前三季度实现归母净利19.4 亿元，下调至“增持”评级桐昆股份于10 月28 日披露2022 年三季报，前三季度营收471.9 亿元，同比-6.3%，归母净利19.4 亿元，同比-68.6%，对应EPS 为0.81 元，其中Q3 单季实现营收173.4 亿元，同比-14.0%，归母净利-3.7 亿元，同比-118.1%。考虑到聚酯及石化产业链景气大幅下滑，我们下调22-24 年归母净利预测至24.3/54.2/63.7 亿元（前值58.6/70.6/81.8 亿元），结合可比公司估值（Wind 一致预期23 年平均6.5xPE），由于公司聚酯/PTA 业务占比较大，给予公司23 年6 倍PE，对应目标价13.50 元（前值19.14 元），下调至“增持”评级。

    　　原料价格高企叠加下游需求仍低迷，前三季度综合毛利率降至5.79%参股公司（20%股权）浙石化确认损益同比减少，导致公司前三季度投资收益同比降49.5%至17.9 亿元。主业方面，前三季度原料价格高企叠加下游需求仍低迷， 导致公司综合毛利率同比降5.33pct 至5.79%。实现POY/FDY/DTY 销量425/77/55 万吨， 同比变动+3%/+5%/-3% ，POY/FDY/DTY 销售均价分别为7174/7824/8793 元/ 吨， 同比上涨10%/11%/3%，实现营收305.1/60.0/48.5 亿元，同比增加14%/17%/0%。

    　　前三季度主要原材料PX/PTA/MEG 采购均价分别7700/5485/4217 元/吨，同比变动+40%/+34%/-7%。

    　　四季度涤纶价差跌至负值，聚酯板块整体行情仍无起色据百川盈孚，截至10 月21 日POY/FDY/DTY 市场均价自10 月初以来分别下降1%/1%/2%至7652/8250/8975 元/吨，较Q3均价分别下降4%/3%/3%，原材料PX/PTA/MEG 市场均价较10 月初以来分别变化+5%/-2%/-4%/至9300/6015/4071 元/吨，较Q3 均价分别变动+2%/-3%/-4%，PTA-PX 价差/涤纶长丝POY 原料价差分别为-58/1068 元/吨，较10 月初变化-397/+47 元/吨，PTA-PX 价差于低位进一步收缩，整体景气有待改善。

    　　公司主业项目稳步推进，产品线将向下游织造领域进一步延伸下半年公司项目稳步推进，22H1 嘉通一期已新投产90 万吨聚酯长丝产能，截止23 年上半年公司南通生产基地还将完成两套250 万吨最新英伟达技术PTA 投产；恒阳聚纺一体化计划在九月底前完成开车，织造车间当前已经全面安装完毕；恒超二期聚纺一体化60 万吨项目计划在10 月底完成投产；宇欣聚纺一体化30 万吨聚酯预计在三季度完成开车；23 年上半年计划完成1 万套纺织设备投产。随着公司涤纶长丝主业不断做强，并向下游领域进一步延伸，公司业绩有望持续增长。

    　　风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险