事项：

    公司发布2022 年三季报，前三季度实现营业收入471.89 亿元，同比下降6.27%；实现归母净利润19.35 亿元，同比下降68.59%；实现扣非归母净利润18.78 亿元，同比下降69.55%；对联营企业和合营企业投资收益17.81 亿。其中Q3 单季度实现营业收入173.37 亿元，同比下降14.01%，环比上涨2.85%；实现归母净利润-3.66 亿元，同比下降118.06%，环比下降145.86%；实现扣非归母净利润-3.81 亿元，同比下降118.73%，环比下降149.35%；对联营企业和合营企业投资收益0.73 亿。

    评论：

    6 月起聚酯原料短期暴跌，Q3 存货减值显著。上半年长丝景气度在华东疫情影响下大幅受损，长丝POY 库存天数由3 月初24 天飙升至7 月上旬最高33天，往年同期仅12 天左右。尽管5 月疫情逐渐缓解，但需求端疲软状况并未明显改善，长丝库存天数仍维持在31 天左右。6 月中上旬，聚酯原料触顶后开启下行通道：华东PTA 价格由6 月10 日最高7556 元/吨下跌至7 月22 日5752 元/吨，跌幅23.9%。缺乏原料端的支撑，长丝价同步下行：POY 价格由6 月10 日9050 元/吨下跌至7 月22 日7780 元/吨，跌幅16.32%。尽管POY现金流毛利同期由311 元/吨增长至791 元/吨，但先进先出的原料使用模式下，聚酯原料的更大跌幅使得31 天的平均库存天数加剧公司盈利压力，Q3 存货减值情况严重。

    下游开工上行，行业或在23 年迎来改善。需求端来看，下游织机开机率7 月中旬触底54%后逐渐回升，截至10 月21 日已达70.1%，系4 月以来的最高水平。尽管化纤产业链当前暂未迎来根本性转折点，但景气度触底加剧了对落后产能的淘汰：持续亏损下，多家中小化纤企业宣布关厂清算，行业“大洗牌”

    将有效减轻近年来产能投放过快的供给端压力。从行业开工情况来看，9 月下旬起长丝行业平均开工率基本维持在74%左右，头部企业可达80%；库存端也保持相对稳定。

    涤纶长丝行业的沃尔玛，全产业链布局强化成本优势。公司作为全球最大的长丝生产企业，业务涉及各类民用涤纶长丝及坯布的生产销售，产品全系列全覆盖，差别化率连续多年高于行业平均水平。另外，公司延伸布局上游炼化，强化成本优势：一方面参股浙石化20%股权，为公司贡献稳定投资收益；另外在桐乡政府的推动下，桐昆控股联合新凤鸣控股投资印尼炼化项目，“出海”开辟公司新成长点。

    投资建议：考虑2022 前三季度行业景气度触底，尽管下游织机负荷已呈现上行趋势，但公司全年仍存在较大业绩压力。因此我们下调公司22-24 年归母净利润预测分别至26.25、55.49、62.82 亿元（此前预测为49.34、81.97、94.38亿元），对应EPS 分别为1.09、2.30、2.61 元（此前预测为2.05、3.40、3.91元），当前市值对应PE 分别为11.5x、5.4x、4.8x。采用相对估值法，参考同行业可比公司估值给予2023 年7 倍PE，下调公司2023 年目标价至16.10 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：原油价格大幅震荡，下游需求恢复不及预期，产能建设及释放进度不及预期