投资要点

    　　事件：桐昆股份发布2022 年半年报，报告期内公司实现营业收入298.52 亿元，同比下滑1.11%；实现归母净利润23.02 亿元，同比下滑44.32%，实现扣非归母净利润22.58 亿元，同比下滑45.4%。其中2022 年Q2 单季度实现营业收入168.57 亿元，同比下滑11.52%，环比增长29.73%；实现归母净利润7.98 亿元，同比下滑66.96%，环比下滑46.89%；实现扣非归母净利润7.72 亿元，同比下滑67.89%，环比下滑48.08%。

    　　需求回落，22 年H1 公司主营涤丝业务及参股浙石化项目盈利能力同比或均有收窄致使业绩短暂承压。报告期内，公司涤纶长丝下游需求有所回落，致使价差同比显著收窄。价方面，根据我们统计，2022 年H1 内国内POY/FDY/DTY 产品价差分别为1117 元/吨、1590元/吨、2632 元/吨，同比分别变化-31%、-12%、-17%。量方面，公司2022 年H1 内实现POY/FDY/DTY 销量271.14 万吨、46.77 万吨、34.49 万吨，同比分别变化+1%、-3%、-7%；产销率分别为86%、91%、87%，同比分别变化-14 pcts、-8 pcts、-10 pcts。投资收益方面，公司参股并持有20%股权的浙石化4000 万吨/年炼化一体化项目贡献投资收益17.08 亿元，同比下滑25%，或主要系项目下游乙烯条线产品价差显著收窄所致。

    　　新增项目持续推进，产销规模有望进一步扩大。上半年内，公司嘉通一期3 套聚酯装置顺利开车，新增90 万吨产能；恒阳织造一车间投产，集团全产业链发展迈出坚实一步；同时安徽佑顺项目顺利开工，标志公司继江苏之后在长三角地区又一省份布局。此外恒超二期、新疆宇欣、新疆中昆、福建恒海等项目稳步推进。下半年，长丝方面，嘉通2 套30 万吨聚酯装置、恒阳聚纺一体化项目、恒超二期聚纺一体化60 万吨项目、宇欣聚纺一体化项目预计将完成开车/投产工作，下游增量可观；PTA 方面，嘉通一期PTA 预计今年10 月底完成开车；乙二醇方面，新疆中昆项目亦处稳步推进中。总体来看，公司稳健进行全产业链扩张，抵御风险能力与综合盈利能力有望逐步增强。此外，公司参股浙石化项目当前亦大步加码下游新能源新材料项目，盈利能力亦有望随高附加值产品产能投放得到提升。

    　　维持“审慎增持”的投资评级。公司积极向上游延伸产业链，参股浙江石化4000 万吨/年炼化一体化项目现已全面投产，形成炼油-PX-PTA-涤纶长丝全产业链格局，产品多元化有助公司抵御周期波动风险，炼化项目成本优势保障公司较强盈利能力。同时，于2022 年1月全面投产的项目二期在化工品比例、产品附加值方面亦有进一步提升，未来有望进一步增厚公司投资收益。此外，浙石化当前大步加码下游新能源新材料领域，未来盈利能力有望进一步增强。公司作为涤纶长丝龙头企业，坚持产业链一体化发展巩固龙头地位：公司当前聚合产能900 万吨/年、纺丝产能950 万吨/年，均列行业第一，且当前仍有丰富项目储备有待投放；配套上游PTA 产能420 万吨，且于2022 年下半年、2023 年上半年预计将各有一套250 万吨/年PTA 投产；配套布局2*60 万吨/年乙二醇产能亦处于稳步推进中。综合来看，公司行业地位领先，未来产销规模有望持续扩大。我们调整公司2022~2024 年EPS分别为2.61 元、3.92 元、4.57 元，维持“审慎增持”的投资评级。

    　　风险提示：聚酯涤纶终端需求不及预期的风险；国际原油价格大幅波动的风险；炼化项目产品需求不及预期的风险。