事件：2021年r10 月29 日，桐昆股份发布《2021 年第三季度报告》，2021年前三季度，公司实现营业收入503.48 亿元，同比增加53.41%；归母净利润为61.61 亿元，同比增加242.67%；实现基本每股收益2.71 元。其中2021 年第3 季度实现营业收入201.62 亿元，同比增加75.68%，环比增加5.82%；实现归母净利润20.27 亿元，同比增加157.06%，环比下降16.11%；实现扣非后归属母公司股东净利润20.32 亿元，同比增加165.72%，环比下降15.44%；实现基本每股收益0.89 元。

    　　点评：

    　　成本上涨价差收窄，第三季度盈利环比下滑。2021 年第3 季度，公司POY、FDY 和DTY 生产量分别为149.96、23 和19.79 万吨，合计生产涤纶长丝194.75 万吨；销售量分别为142.38、25.03 和19.87 万吨，合计销售涤纶长丝187.28 万吨，第3 季度库存增加7.47 万吨，产销率为96.16%，环比下降16.83pct。原油价格高位推动长丝价格上涨，2021 年第3 季度，公司POY、FDY 和DTY 售价（不含税）分别为6531.26 元/吨、7037.58 元/吨和8528.15 元/吨，同比增加33.65%、26.70%和29.38%。3 季度长丝行业虽然由于煤炭等能源成本上涨，叠加海运导致纺服出口恢复较慢，金九银十旺季不旺，长丝景气度有所回落，价差收窄。从行业平均水平来看，2021 年3 季度，POY、FDY 和DTY 行业单吨净利润分别为162.80、48.81 和287.42 元/吨，POY 、FDY 和DTY 分别环比下降54.62%、78.02 和32.85%。根据我们的测算，公司3 季度长丝单吨净利润约400 元/吨左右，环比2 季度500元/吨下降20%左右，下降速度远小于行业降幅。公司凭借PTA 和涤纶长丝装置技术、管理能力、产品成本和差异化方面的优势实现远高于行业平均水准的盈利能力，维持可观的利润水平。

    　　双控限产逐渐放松，长丝价差触底回升。2021 年10 月，长丝和织布企业受到限电限产影响，开工率均创下年内新低，但这也加快了织布企业去坯布库存的速度，从9 月最高点40 天降到了28 天。受益于10 月原油等能源价格上涨，长丝价格成本端支撑明显，且受限产影响市场供应减少，长丝价格大幅上涨，扭亏为盈后盈利持续扩大，2021 年10月POY、FDY 和DTY 行业单吨净利润分别为290、118 和454 元/吨，相比今年3 局均值分别增长7%、142%和58%。随着双控限产逐渐放松，以及海运缓解带动纺服出口需求边际改善，我们认为公司第四季度盈利能力将有所恢复。

    　　1200 万吨进口原油配额助力浙石化二期全面投产，业绩有望更上一层楼。公司参股20%股权的浙石化项目2021 年前三季度为公司贡献投资收益35.42 亿元，占前三季度公司归母净利润近60%。今年10 月25日商务部下达关于浙石化二期项目获1200 万吨原油非国营贸易进口允许量的通知。原油配额的下发保障了目前浙石化“4000 万吨/年炼化一体化项目”项目原料的充分供给，助力一期稳定运行与二期项目的全面　　投产。由于浙石化二期项目产能规划包含EVA/LDEP 等附加值相对更高的产品，盈利水平和抗风险能力有望进一步增强。待浙石化炼化一体化二期项目全部投产且平稳运行后，公司投资收益再上台阶。

    　　油剂桐昆化解决卡脖子难题，聚酯产能进一步扩张强化龙头优势。公司现有PTA 产能420 万吨/年、涤纶长丝产能830 万吨/年。今年9 月14 日，浙江恒翔新材料有限公司年产15 万吨表面活性剂、20 万吨纺织专用助剂项目进行投料试生产，自此桐昆股份实现了替代进口化纤纺织油剂的全替代，进一步推动了产业链上下游产品的互供一体化协同发展。在建如东聚酯一体化项目共规划PTA 产能500 万吨/年、聚酯产能240 万吨/年，聚酯长丝装置将于今年年底陆续投产，后续聚酯长丝以及PTA 装置预计将于2023 年全部建成投产。此外，规划聚酯产能包括江苏沭阳240 万吨/年长丝（短纤）项目以及与福建古雷石化和福建漳州古雷港经开区管委会的共同建设的200 万吨/年聚酯项目。待上述项目完成投产，公司PTA 和聚酯产能将达千万级。产能扩张将进一步扩大公司成长空间，油剂桐昆化有效助力桐昆股份产业链的完善，产业链协同效应有利于提高公司核心竞争力，巩固龙头地位，强化龙头优势。

    　　磊鑫实业收购公司新发股份，实控人进一步增强控制权。2021 年10月，公司以15.94 元/股非公开发行123,588,456 股募集19.7 亿元，用于江苏省洋口港经济开发区热电联产扩建项目”和“年产15 万吨表面活性剂、20 万吨纺织专用助剂建设项目”，并由桐昆控股的控股子公司磊鑫实业现金收购此次非公开发行的所有股份。本次收购完成后，桐昆控股、陈士良、盛隆投资及磊鑫实业将合计持有上市公司920,352,206 股，上市公司总股本的38.17%。桐昆控股的控股股东地位保持不变，上市公司实际控制人仍为陈士良先生，对公司控制权进一步增强。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为75.49、97.25 和103.70 亿元，归母净利润增速分别为165.2%、28.8%和6.6%，EPS（摊薄）分别为3.13、4.03 和4.30 元/股，对应2021年11 月2 日的收盘价，PE 分别为6.50、5.04 和4.73 倍。我们看好公司在PTA 和涤纶长丝领域的产能持续扩张和龙头地位提升，浙石化二期项目已陆续投产，公司持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司盈利能力持续加强，我们维持公司“买入”评级。

    　　风险因素：PX、PTA 和MEG 产能投放不及预期，上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；公司项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；新冠肺炎疫情反复导致终端需求恢复放缓的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。