事件：2021年4 月28 日，桐昆股份发布2021 年一季报，2021 年一季度公司实现营业收入111.33 亿元，同比上升44.70%，环比下降14.45%；实现归属于母公司股东净利润17.17 亿元，同比上升300.69%，环比上升64.39%；实现扣非后归属母公司股东净利润17.33 亿元，同比上升309.64%，环比上升74.87%；实现基本每股收益0.76 元，业绩符合预期。

    　　点评：

    1 季度长丝景气度快速上行，公司毛利率大幅提升。2021 年一季度，公司共生产涤纶长丝172.68 万吨，其中POY 128.66 万吨、FDY 25.18万吨和DTY 18.84 万吨，同比增长11.13%，环比增长0.26%；公司共销售涤纶长丝149.16 万吨，其中POY 112.44 万吨、FDY 20.37 万吨和DTY 16.35 万吨，同比增长54.20%，环比减少19.09%。1 季度公司涤纶长丝整体产销率为86.38%，环比下滑20.66pct。2021 年1 季度，公司销售POY 价格（不含税）为5947.94 元/吨，同比上升1.06%；FDY 价格为6599.69 元/吨，同比上升5.86%；DTY 价格为8037.79 元/吨，同比上升4.34%；PTA 价格为3412.33 元/吨，同比下降5.29%。

    　　由于1 季度国际油价一度上升至70 美元/桶上方，涤纶长丝景气度显著上行，1 季度公司销售涤纶长丝价格同比2020 年平均价格显著上涨。

    　　根据我们的测算，刨除浙江石化投资收益8.70 亿元，1 季度公司聚酯归母净利润为8.47 亿元，公司1 季度涤纶长丝的单吨利润约为568 元/吨。春节后由于涤纶长丝行业整体价格上涨幅度较大，行业产销率在一季度中后段有所下滑，受此影响公司1 季度产销率环比有所下滑，公司存货环比增加65.72%至47.48 亿元。但受涤纶长丝价格提升的利好，公司1 季度毛利率上升至15.58%，远高于2020 年平均6.32%的水平。

    　　涤纶长丝景气周期上行的背景下，公司涤纶长丝业绩增厚，支撑公司在1 季度创造高毛利。

    浙石化二期等待达产，内生增长步履不停。2021 年1 季度，浙石化项目为公司贡献8.70 亿元投资收益，同比增长171.88%，环比增长31.02%。浙石化投资收益占公司扣非归母净利润的50.20%，是公司业绩的重要来源之一。2020 年11 月浙江石化二期常减压装置投产，盈利能力逐步提升，为浙江石化贡献部分业绩。目前浙江石化还未完全达成，预计全部投产后，将继续为公司贡献大量业绩。未来公司将继续受益浙江石化4000 万吨/年项目全部实现满产，业绩仍有较大上升空间。2020年4 季度恒超50 万吨/年智能化超仿真纤维项目投产，后道长丝装置将逐步开启。目前公司仍有2 个重大项目正在建设：（1）桐昆（江苏南通如东洋口港）聚酯一体化项目建设年产500 万吨PTA、240 万吨聚酯纺丝项目，目前项目仍在建设中。（2）浙江恒翔15 万吨表面活性剂、20 万吨纺织专用助剂建设项目，目前已经完成前期报批手续，主体结构已封顶。另外公司在沭阳临港产业园建设240 万吨/年长丝（短纤）产能的项目正在规划中，计划总投资达到150 亿元。未来前述项目全部建成后，公司长丝产能将超过1200 万吨，未来将实现公司“再造一个新桐昆”的目标，并且实现聚酯产业链下游全布局，扩大龙头优势。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为60.40 亿元、70.82 亿元和70.72 亿元，EPS（摊薄）分别为2.75 元/股、3.22 元/股和3.22 元/股，对应2021 年4 月28 日的收盘价，PE 分别为8 倍、7 倍和7 倍。我们看好公司在涤纶长丝领域的龙头地位和市占率进一步提升。浙石化二期项目已投产，公司持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司盈利能力持续加强，我们维持公司“买入”评级。

    风险因素： PX、PTA 和MEG 产能投放不及预期，上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；公司项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；新冠肺炎疫情反复导致终端需求恢复放缓的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。