投资要点：

    　　公司公告：2021 年一季度实现营业收入111.33 亿（YoY +44.7%，QoQ -14.4%），归母净利润17.17 亿（YoY +300.7%，QoQ +64.4%），扣非后净利润17.33 亿（YoY+309.6%，+74.8%），业绩略超预期。

    　　长丝价差环比扩大，库存收益同步兑现。长丝上游PTA 受项目大规模投产以及醋酸价格大幅上涨的影响，2021Q1 PTA 与PX、醋酸市场平均价差为343 元/吨，环比收窄290 元/吨。终端涤纶长丝受益终端纺织服装需求复苏、行业产能扩张有限，行业价差延续2020年10 月以来的扩张趋势，我们计算公司在完全外购PTA、MEG 的情况下，2021 一季度POY、FDY、DTY 价差分别为1291 元/吨、1943 元/吨、3381 元/吨，价差分别环比扩大213 元/吨、185 元/吨、428 元/吨。此外，受原油价格上涨带来的成本端支撑以及行业景气上行，聚酯产业链产品市场价环比大幅上涨，2021Q1 PX、PTA、POY、FDY、DTY 不含税市场均价分别为5069 元/吨、3779 元/吨、6069 元/吨、6181 元/吨、7569 元/吨，环比上涨1282 元/吨、638 元/吨、1330 元/吨、1277 元/吨、1372 元/吨，产业链产品价格同步上涨，公司同步兑现库存收益。

    　　研发费用大幅上行。公司2021 一季度期间费用为5.97 亿，期间费用率为5.4%，较2020全年增长至0.7pcts。2021 一季度管理费用、研发费用、财务费用分别为1.94 亿、2.99亿、0.81 亿，分别同比变动+20.7%、+95.3%、-33.6%。其中公司加大研发投入，一季度研发费用率同比上涨0.7pcts，是期间费用上涨的主要原因。

    　　长丝产能保持成长性，浙江石化二期投产在即，公司价值有待重估。公司目前在江苏如东洋口港及江苏沭阳规划了两个涤纶及PTA 项目，涉及产能包括2*250 万吨PTA 及480 万吨涤纶长丝（短纤），其中洋口港一期项目2*250 万吨PTA 及120 万吨涤纶长丝预计于2022 年底前投产，主营业务持续保持成长性。此外公司持有浙江石化20%股权，浙江石化一期项目2020 年全年净利润突破100 亿元，二期常减压及公用工程已于前期投产，预计整体将在2021 年年中达产，盈利能力将再有大幅提升。

    　　投资建议：桐昆股份作为国内涤纶长丝龙头，2020 年底拥有740 万吨涤纶长丝产能，业绩弹性突出、长丝盈利能力优于行业，同时公司未来成长性确定。由于2021 年涤纶长丝景气大幅上行，我们上调公司2021-2022 年盈利预测为64.77 亿、73.34 亿（原为47.75亿、58.92 亿），并新增2023 年盈利预测为79.06 亿，对应PE 分别为7X、7X 和6X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：海外疫情恢复不及预期；原油价格大幅波动；浙江石化二期投产不及预期。