1Q21 业绩符合我们预期

    　　公司公布1Q21 业绩：收入111 亿元，同比+44.7%，环比-14.4%；归母净利润17.17 亿元，对应每股盈利0.75 元，同比+301%，环比+64.4%，业绩创历史新高，符合我们预期，略于市场预期。

    　　受油价上涨、炼油毛利改善，以及化工品景气度提升的综合利好，1Q21 浙江石化项目盈利创历史新高，实现净利润43.5 亿元，对应桐昆的投资收益为8.7 亿元。PTA 板块盈利微薄，剩余8.5 亿元利润主要是涤纶长丝板块贡献。1Q21 桐昆实现涤纶长丝产量173 万吨，同比+11.1%；涤纶长丝销量149 万吨，同比+5.4%。我们预计1Q21 涤纶长丝单吨净利超过550 元/吨。

    　　发展趋势

    　　涤纶长丝景气度回暖，主业业绩拐点已至。我们认为化纤行业2020年本应处于上行周期中，但受疫情扰动，行业回暖的时间被拉长。

    　　随着国内和海外需求的恢复，我们预期2021 年，涤纶长丝的盈利将同比大增，桐昆现有690 万吨聚合，740 万吨涤纶长丝产能，长丝涨价的业绩弹性大。2014 年以来，长丝行业扩产集中在龙头企业，行业集中度进一步提升；在上游原料PTA 大扩产的背景下，长丝企业的议价能力提升。我们预期涤纶长丝1Q21 的价差有望成为未来两年行业新的基准。

    　　浙石化二期全面达产在即，投资收益大迈步。浙江石化项目二期有望自2Q21 开始贡献收益，我们预期二期盈利超过一期。二期的第一批装置（常减压及相关公用工程装置等）已于2020 年11 月投入运行，我们预计其他主要装置将在2021 年上半年陆续开车，其中2#乙烯已于2021 年4 月投产。相比一期，浙江石化二期的成品油收率得到进一步压缩，二期配套了两套140 万吨乙烯，比一期多一套，且烯烃下游配套了更多的中高端化工材料，如PC、EVA、ABS、LDPE、HDPE 等，产品的附加值更高。

    　　“PTA+长丝”龙头地位稳固，向上游一体化的需求加大。新产能方面，公司布局了洋口港基地（500 万吨PTA+240 万吨聚酯，溧阳基地（240 万吨聚酯），恒祥15 万吨表面活性剂、20 万吨纺织专用助剂项目。我们预计公司有望在“十四五”中期就实现“PTA+长丝”双千吨规模，向上游一体化的需求加大。

    　　盈利预测与估值

    　　我们2021 年和2022 年盈利预测不变。当前股价对应2021/2022年8.0 倍/6.6 倍市盈率。维持跑赢行业评级和31.50 元目标价，对应11.5 倍2021 年市盈率和9.4 倍2022 年市盈率，较当前股价有42.7%的上行空间。

    　　风险

    　　涤纶长丝景气度提高不及预期；浙江石化盈利不及预期；油价大幅下跌。