事件

    公司发布2020 年报，2020 年公司实现营收458.3 亿元，同比下降9.4%。实现归母净利28.5 亿元，同比下降1.3%；2020 年Q1、Q2、Q3 和Q4 分别实现营收76.9、136.5、114.8、130.1 亿元；分别实现归母净利4.3、5.8、7.9、10.4 亿元。2020 年实现EPS 为1.5 元，同比下降3.2%；实现加权ROE 为13.7%，同比减少2.8个百分点。拟每10 股派息1.3 元（含税）。

    简评

    浙石化贡献大额投资收益，主营业务20 年Q4 盈利大幅改善。2020年，涤纶长丝行业景气度由于新冠疫情、原油暴跌等因素下降明显，产品价格创下近十年新低，涤纶长丝行业景气筑底，但是自20 年四季度以来，随着疫苗不断取得突破性进展，下游需求恢复预期强，叠加国际油价上行，聚酯产业链逐步回暖。2020 年公司主要产品PTA、POY、FDY、DTY 的售价分别为3124、4864、5538、6617 元/吨，分别同比-36%、-31%、-26%、-24%，价差分别为590、1184、1550、2742 元/吨，分别同比-296、-189、-236、-237 元/吨。公司2020 年实现PTA、涤纶丝和切片销量分别为59、656、9 万吨，分别同比+2%、+13%、+31%。子公司桐昆投资实现利润22.3 亿元（系浙石化投资收益），嘉兴石化实现净利6.0 亿元。公司2020 年实现营收458.3 亿元，实现归母净利28.5 亿元，全年来看浙石化的投资收益成为公司主要利润来源（22.3/28.5 亿元），分季度来看，浙石化四个季度分别贡献投资收益3.2、5.8、6.7、6.6 亿元，公司实现分别实现归母净利4.3、5.8、7.9、10.4亿元，可以看出，由于长丝行业回暖，公司四季度主营PTA 和长丝业务从三季度开始扭亏为盈，四季度实现了3.8 亿元净利，此外公司四季度由于部分可转债转股导致财务费用大幅下降也对盈利增加有贡献，四季度财务费用仅为933 万元，环比三季度下降90%。从行业角度来看，进入到20 年四季度和21 年一季度之后，受到油价成本推动、内外需求回暖、长丝行业回暖，截至2021年4 月16 日，公司主要产品POY 市场价格和价差相较于2020年9 月22 日的低点上涨53%，171%，相较于2021 年初分别上涨28%、36%。2021 年一季度POY、FDY、DTY 价差分别为1548、1674、3235 元/吨，环比+406、+338、+455 元/吨，叠加浙石化二期产能进一步释放，以及多数化工品价格处于上升通道，公司一季度业绩值得期待。

    长丝下游需求复苏脚步加快，公司加快布局绿色高端纤维。当前疫苗接种率不断提高，全球经济逐步回暖，未来随着经济全面复苏，长丝下游需求有望进一步增加。长丝行业由于设备厂商供应有序产能释放也较为合理，且产能日益集中，2020 年涤纶长丝新增产能基本来自大型龙头企业，行业前6 家企业聚合产能集中度接近60%，行业竞争格局改善。公司系国内产能、产量、销量最大的涤纶长丝制造企业，2001-2020 年公司连续20 年在我国涤纶长丝行业中销量名列第一，随着2020 年恒超公司年产50 吨智能化超仿真纤维项目顺利投产，公司当前拥有长丝产能740 万吨/年，国内市场占有率近20%，国际市场占有超过12%，具有较大的市场话语权。2020年公司成立了全省首家由龙头企业自主建设的独立法人新型研发机构—桐昆研究院，成功开发了发热阻燃抗菌复合功能纤维、再生纤维、绿色催化剂等高端纤维和绿色环保产品，部分创新型产品已不断推向市场，公司POY、FDY、DTY 三大系列产品被评选为工信部绿色设计产品。公司长丝业务盈利能力强，按照长丝200 元/吨、PTA100元/吨的超额收益估算，即使在全行业处于盈亏平衡线时，公司长丝+PTA 业务依然能够实现18 亿元的净利润，当前原油价格处于温和上升通道，带动聚酯产业链回暖，公司长丝+PTA 业务有望盈利更高。此外，公司持有浙石化20%股权，2020 为公司贡献了22.3 亿元的投资收益，构成公司利润来源的主要部分，浙江石化二期达产后预计投资收益可达到40-50 亿元，叠加PTA 和长丝业务走出绝对底部，公司未来1-2 年利润中枢有望达到60-70亿元。

    从“一滴油”到“一匹布”，公司不断延伸产业链。公司在产业链上向上投资浙石化，进入炼化一体化领域，浙石化项目投产之后，一方面将稳定公司的原料供应，为上市公司提供生产所需的PX 和乙二醇，另一方面，也为上市公司贡献了丰厚的投资收益；向下延伸到纺织产业，公司2020 年12 月与沭阳经济开发区签订投资协议，计划在沭阳临港产业园建设500 台加弹机、1 万台织机、配套染整及公共热能中心项目，形成年产240 万吨长丝（短纤）的生产能力，做到“一匹布”的关键一步。此外，公司也不断加强高端纺织助剂布局，恒翔年产15 万吨表面活性剂、20 万吨纺织专用助剂建设项目已顺利完成环评、能评、安评等前期报批工作，六个车间单体进度完成率已达60%，成品原料罐区安装已完成90%，项目整体进度为19%。桐昆（洋口港）聚酯一体化项目建设年产500 万吨PTA、240 万吨聚酯纺丝，配套建设阳光岛化工仓储项目、内河码头项目。该项目至2020 年底已开工建设建筑面积达66.8 万平方米，目前工程进度为4%，项目建成后将实现PTA-聚酯-纺丝连续生产，进一步提高集团产业链一体化水平。2020 年11 月11 日，公司38 亿“桐昆转债”满足提前赎回条件，公司按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部未转股的可转换公司债券；2020 年12 月3 日，公司23 亿“桐20 转债”

    满足提前赎回条件，公司按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部未转股的可转换公司债券。由于“桐昆转债”和“桐20 转债”债券持有人基本选择将可转债转为公司股份，使得公司总资产和净资产均有所增加，降低了公司的财务成本，并进一步优化了公司的债务结构。

    盈利预测与估值：上调公司2021 年、2022 年盈利预测值分别为60.0 亿元、72.9 亿元，预计2023 年归母净利润为80.6 亿元，2021-2023 年EPS 分别为2.6 元、3.2 元和3.5 元，对应当前PE 分别为7.8X、6.4X 和5.8X，目标价29.3 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示：原油价格剧烈波动；全球经济下行。