公司2022 年营收同比+23.9%；受益于毛利率改善+期间费用率下降+汇兑收益，净利润同比+64.81%。展望未来，我们看好公司继续围绕SiP 微小化业务与ODM/EMS 业务并行发展，公司有望持续受益于A 客户端产品创新升级以及汽车电动化/智能化等趋势。我们预测公司2023-2025 年EPS 为1.36/1.61/1.91元，维持“买入”评级。

    受益于毛利率改善+期间费用率下降+汇兑收益，公司2022 年净利润同比+64.81%。2022 年公司实现营收685.16 亿元，同比+23.9%；实现归母净利润30.6 亿元，同比+64.8%；实现扣非归母净利润30.1 亿元，同比+77.6%。整体来看，公司收入成长主要受下游需求驱动所致，利润增速高于收入增速主要系毛利率改善+期间费用率下降+汇兑收益等因素综合影响所致。从营收结构上看，2022 年度公司通讯类、消费电子类、工业类、云端及存储类、汽车电子类、医疗电子类、其他产品分别实现营收255.2/218.9/87.7/69.9/45.5/1.4/6.5 亿元，分别同比+21.69%/+18.28%/+17.45%/+41.08%/+72.24%/-27.93%/+16.02%；对应营收占比分别为37%/32%/13%/10%/7%/0.2%/0.8%，汽车电子类产品高景气度延续且营收占比提升2pcts 至7%。毛利率方面，2022 年公司整体毛利率为10.49%，同比+0.87pct。其中，Q1/Q2/Q3/Q4 毛利率分别为9.27%/10.54%/10.83%/10.99%，同比+0.37/+0.74 /+0.25/+1.80pcts。费用端，2022 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.47%/2.08%/2.97%/0.03%，同比-0.09/-0.03/+0.0/-0.34pct，整体有所下行。分季度来看，公司22Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营收139.54/149.87/205.89/189.86 亿元，同比+27.61%/+32.17%/+44.54%/+1.09%；实现扣非归母净利润4.13/6.82/10.93/8.22 亿元，同比+101.37%/+164.59%/+101.88%/+19.01%。根据公司公告，公司2023 年1 至3 月合并营业收入为130 亿元，同比-6.85%，其中1 月/2 月/3 月分别同比-5.39%/-7.78%/-7.52%。

    微小化业务方面：A 客户端已导入多产品线，后续关注产品创新升级；非A 端关注更多客户导入。A 客户方面，公司作为SiP 龙头与其深度合作多年，维持稳定供货份额和竞争实力，产品品类覆盖手机WiFi 模组、UWB 模组、毫米波天线模组、智能手表模组、耳机模组等，后续有望全方位受益于大客户智能手机、TWS 耳机、智能手表等设备出货成长以及WiFi 7 等通讯技术迭代升级。A客户外，目前公司正持续进行客户及应用领域拓展，据公司2022 年业绩交流会，目前公司已与硅谷科技巨头在智能手环、智能手表端SiP 模组（如WiFi 模组）方面有量产和合作项目，且公司与华硕合作将微小化技术应用于笔记本电脑的CPU 模组，后续有望逐步贡献业绩。受下游需求影响，我们认为2023 年公司微小化业务成长性或弱于2022 年，后续关注A 客户新品出货以及非A 端业绩贡献。

    ODM/EMS 业务方面：重点关注汽车功率模组产品受益乘用车电动化升级，公司预期2026 年全球市场份额有望达15%-18%；2025 年汽车电子板块收入占总营收比重有望超过10%。在ODM/EMS 业务各板块中，我们建议重点关注公司车电业务在汽车智能化、电动化、网联化趋势下的增长机遇（尤其是电动化）。

    目前公司汽车电子包含车身控制、域控制、动力总成（Power Train &PowerModule）、ADAS 四块业务，我们认为其中动力总成类业务（特别是Module类业务）或为未来重要看点。公司动力总成类业务为客户提供专业代工制造服务，对象包括全球知名的汽车芯片厂商、Tier1 厂商以及整车品牌厂商，未来有望持续受益于乘用车电动化发展。短期来看，22 年公司车电业务营收同比+72%，公司预期23 年营收仍有望同比增长30%+（据公司业绩会）。中期维度下，据 公司转引Omedia’s Power Discrete/Module Tracker 数据，2022 年全球汽车功率模组市场规模约21 亿美金，公司预计至2026 年有望达43 亿美金，对应CAGR为20%，公司预期2026 年在全球汽车功率模组市场的市占率有望达到15%-18%；2025 年汽车电子板块收入占总营收比重有望超过10%。考虑到公司动力总成类产品毛利率相对较高（我们估算平均毛利率约15%-20%，其中Module 类产品毛利率有望达25%，作为对比，2021 年工业类/电脑存储/消费电子/通讯电子毛利率约16.5%/14.9%/9.1%/6.7%），随其营收占比提升以及规模效应体现，公司车电业务盈利能力有望逐步增强。除模组类业务外，公司于2023年3 月19 日发布公告，拟成立合资公司购买泰科电子有限公司汽车无线业务（主要从事汽车天线、调谐器及车载资通讯相关产品的研发、设计和生产，并为客户提供完整的解决方案），未来公司有望实现从模组延伸到系统解决方案的业务布局。

    风险因素：下游需求不及预期；公司客户集中度较高风险；公司跨国经营整合风险；供应链风险；行业格局变化的风险；并购整合不及预期等。

    盈利预测、估值与评级：公司是SiP 微小化业务与传统ODM/EMS 业务并进的电子零部件龙头：一方面，公司SiP 业务与A 客户具有长期稳定的合作关系，受益A 客户销量提升不断增长，同时积极拓展非A 客户贡献新增量；另一方面，公司深耕ODM/EMS 业务多年，2018 年来加速全球化布局，后续有望深度受益于与法国飞旭的整合协同。在电子产品微小化、模组化趋势下，我们认为公司将持续受益于在消费电子板块的龙头地位以及ODM/EMS 业务在车电、工控等产品上的持续放量。考虑到公司下游需求整体平稳，但部分产品价格或有下降且汇兑损益或同比减少，我们下调2023-2024 年EPS 预测至1.36/1.61 元（原预测值为1.57/1.81 元），并引入2025 年EPS 预测1.91 元。结合Wind 一致预期，可比公司歌尔股份、立讯精密2023 年预测PE 平均值为16 倍，我们给予公司2023 年16 倍PE，对应目标价22 元，维持“买入”评级。