3Q21 净利润同比/环比增长15.4%/86.6%，缺芯或将使Q4 部分订单推迟环旭1-9M21 实现营收365.2 亿元（YoY 23.9%），归母净利润11.2 亿元（YoY 12.2%）。3Q21 单季营收142.5 亿元（YoY 14.3%），归母净利润5.7亿元（YoY 15.4%，QoQ 86.6%）。前三季度利润稳健增长，我们认为主要受益于：1）并购飞旭（未上市）赋能EMS，Q3 欧洲市场业务加速推进；2 ） 毛利率随产能利用率提升及产品结构优化而逐季攀升。展望4Q21/2022E，我们认为1）原材料短缺将导致公司下半年部分订单延迟到1Q22 交付；2）公司工业/汽车电子类业务22 年有望取得强劲增长。我们预计环旭21/22/23 年EPS 为0.86/1.03/1.22 元（前值：0.98/1.18/1.39 元），鉴于并购飞旭溢价分摊拖累利润等因素，给予公司22 年19.5x 预期PE（Wind 一致预期22 年可比PE：20.9x），对应目标价20.0 元（前值：23.2元），维持买入评级。

    消费电子景气下行影响SiP 业务发展，工业类/汽车电子类营收增速强劲环旭在三季度业绩会中表示，SiP 业务整体成长动能同比走弱，主因大客户需求增长不及预期，行业景气度较弱；EMS 业务成为21 年主要增长驱动力。分产品板块来看，2021 年前三季度，公司通讯类/消费电子类/电脑及存储类产品营收分别同比增长17%/14%/13%至141.2/114.9/33.9 亿元，而工业类和汽车电子类业务营收在前三季度均取得强劲增长：1）工业类产品营收同比增长73%至50.8 亿元；2）汽车电子类营收同比增长59%至17.9%。

    进入22 年，我们认为公司有望深化与飞旭的EMS 业务整合，加速推进全球化布局，释放营收增长空间。

    看好汽车电子需求放量+SiP 获取新客户，为环旭贡献中长期成长动能公司在业绩会上表示，目前已与日本、欧洲多家知名客户开展车用电子方面的合作，我们认为，22/23 年受益于1）智能驾驶舱等车载相关需求持续高增长，叠加2）公司与飞旭整合后进一步提升服务北美、欧洲大客户能力，公司有望取得稳定的新客户与订单数量增长。此外，在SiP 方面，公司在保证现有核心产品维持高占有率的基础上，正积极推进KA 以外的新客户获取，预计新增投资产线将于11 月投产，标志着公司在新客户上取得阶段性突破；此外，公司加大微小化创新中心建设投入，加大与消费电子产业链上下游合作，长期有利于公司扩大产品应用品类，扩大SiP 模组营收规模。

    下调目标价至20.0 元，维持买入评级

    我们认为公司作为全球SiP/UWB 龙头在全球化战略下具有长期增长韧性，但考虑到飞旭溢价分摊对利润的拖累及行业层面缺芯、限电带来的负面影响，调整21/22/23 年归母净利润为19.0/22.7/26.9 亿元（前值：21.6/26.0/30.7 亿元）。我们给予22 年PE 19.5x，目标价20.0 元，维持买入。

    风险提示：中美贸易摩擦升级的风险、疫情升级致 3C 需求不及预期风险。