下游强劲需求与经营效率提升共推利润增长，SiP 龙头全球布局强化成长20 年环旭实现营收477.0 亿元（YoY：28.2%），归母净利润17.4 亿元（YoY：

    37.8%），其中AFG 并表贡献净利润为0.2 亿元。得益于通讯/消费电子类SiP 模组需求旺盛以及稼动率、经营效率提升，20 年环旭归母净利率同比提升0.2pct 至3.6%，加权平均ROE 同比提升2.95pct 至15.9%。环旭拟派发现金红利0.5 元每股，分红率63%。4Q20 环旭实现营收182.2 亿元（YoY62.2%，QoQ 46.2%），归母净利润7.4 亿元（YoY 84.0%，QoQ 49.1%）。

    根据月度公告，1-2M21 环旭营收同比增长74.0%至70.4 亿元。我们预计环旭21/22/23 年EPS 为1.05/1.28/1.51 元，目标价23.2 元，维持买入。

    通讯及消费电子类收入增长强劲，更有竞争力产品将投入新世代手表/TWS20 年环旭通讯类营收同比增长44.8%至202.8 亿元，营收占比42.5%，主因含UWB 模块/AIP 的iPhone 11/12 系列热销以及宅经济驱动iPad 需求增加（IDC：iPhone/iPad 全球出货量同比增长6.5%/6.8%至2.03/0.53 亿部）；消费电子类营收同比增长33.8%至172.1 亿元，营收占比36.1%，主因iWatch 全球出货量同比增长38.7%至3650 万部（IDC），同时环旭TWS SiP模组量产启动、并将更有竞争力产品投入到新世代手表及TWS SiP 模组中。

    工业类营收同比微增3.5%，但电脑及存储、汽车电子营收仍有同比下降。

    打造5 星工厂以实现自动化生产，收购AFG 完善全球化布局提升服务能力在下游饱满SiP 订单提升稼动率的基础上，环旭通过提高产线自动化率提升经营效率，驱动20 年通讯/消费电子业务毛利率同比增加0.5/2.2pct 至7.2%/9.9%，综合毛利率/经营利润率同比增加0.5/0.3pct 至10.5%/4.1%。

    根据年报，为全面提升市场竞争力，环旭通过收购Memtech、AFG 等股权完善全球布局，已在全球10 个国家拥有27 个生产据点，可为海外客户提供区域化服务；同时，环旭参照行业内机器100%自动化、产线80%以上可关灯生产、直接人力成本低于30%的“5 星工厂标准”，计划于23 年将主要工厂提升至3-4 星，25 年将四座工厂升级为5 星级工厂实现全面自动化。

    目标价23.2 元，维持买入评级

    我们看好环旭作为SiP 龙头在手机及TWS 领域份额提升以及AFG 收购后客户资源协同带来的利润增量，由此将21/22 年归母净利润从22.9/27.7 亿元小幅上调至23.3/28.3 亿元，预计23 年归母净利润为33.5 亿元。我们认为环旭SiP 模组业务符合消费电子发展方向，其全球化布局、自动化升级有望强化企业竞争力及成长持续性，参考Wind 一致预期21 年PE 均值21.1x，给予21 年22x 预期PE，目标价23.2 元（前值：25.75 元），维持买入。

    风险提示：中美贸易摩擦升级、疫情升级 3C 需求不及预期的风险。