环旭20 年归母净利17.4 亿元超预期，因SiP 营收高增长及盈利水平提升2 月4 日环旭发布业绩快报，20 年营收同比增长28.2%至477.0 亿元，归母净利润同比增长37.8%至17.4 亿元（高于华泰预期的15.9 亿元），扣非归母净利润同比增长54.6%至16.2 亿元。其中，4Q20 环旭实现营收182.2亿元（YoY：62.2%，QoQ：46.2%），归母净利润7.4 亿元（YoY：84.0%，QoQ：49.0%）。净利高增长因主业通讯及消费电子领域SiP 模组需求旺盛、产能利用率提高、期间费用率下降，带动公司盈利水平提升。我们看好环旭作为SiP 龙头在全球化、多业务布局及垂直整合策略下利润增长持续性，预计20/21/22 年EPS 为0.79/1.03/1.25 元，目标价25.75 元，维持买入。

    　　智能手机、可穿戴SiP 模组订单增长及新品份额提升奠定营收高增长根基受益于iPhone 12 系列（北美机型引入AiP）、iWatch 6（引入UWB）等新品热销，20 年环旭智能手机及穿戴类SiP 模组订单需求旺盛，通讯类营收同比增幅超过40%，消费电子类（新增耳机SiP 产品）营收同比增幅超过30%，由此可得SiP 类业务20 年营收占比超过76%。同时，环旭收购法国AFG 100%股权已完成交割，12M20 开始合并报表；工业类产品营收亦同比微增。考虑到果粉5G 换机潮启动、全球手机市场格局竞争变迁之际苹果（AAPL US）手机出货量增长弹性、IOS 生态下跨品类穿戴式产品的销售联动性以及新产品的份额提升空间，我们继续看好21 年环旭SiP 营收増势。

    　　稼动率提高及精细化管理提升盈利水平，AFG 客户资源协同助力业务拓展因SiP 模组订单饱满、产能利用率提高，20 年环旭毛利率同比提升0.5pct至10.5%。同时，尽管员工股权激励成本增加、新品研发投入增加、美元贬值产生汇兑损失使得20 年管理、研发、财务费用均同比上升，但期间费用率仍在精细化管理驱动下同比减少0.2pct 至6.5%。基于此，20 年环旭归母净利润率同比增加0.2pct 至3.6%，加权平均净资产收益率同比增加3.0pct至15.9%。随着AFG 收购完成，我们认为环旭在完善其全球化布局、对冲贸易摩擦风险基础上，有望发挥各业务客户资源协同效应，实现微小化模组SiP+FATP 垂直整合及消费电子外工业、汽车电子、医疗等领域横向拓展。

    　　目标价25.75 元，维持买入评级

    　　结合手机及可穿戴领域SiP 模组需求增加、AFG 并表的利润增量，我们将20/21/22 年归母净利润从15.9/20.3/24.9 亿元上调至17.4/22.9/27.7 亿元。

    　　我们看好环旭深耕SiP、全球布局策略下的成长潜能，但由于近期市场风险偏好降低、电子板块估值中枢下移，参考Wind一致预期21年PE均值24.4x，给予21 年25x 预期PE，目标价25.75 元（前值：33.48 元），维持买入。

    　　风险提示：中美贸易摩擦升级、疫情升级 3C 需求不及预期的风险。