前三季度扣非归母净利润同比增长25.8%，五大战略布局强化成长持续性环旭发布公告，前三季度实现营收294.8 亿元（YoY 19.9%），归母净利润10.0 亿元（YoY 16.3%），扣非归母净利润9.0 亿元（YoY 25.8%）。前三季度归母及扣非归母净利润增长主因：1）通讯类业务订单饱满，营收同比增幅超过30%；2）产能利用率及模组业务份额提升驱动毛利率同比提升0.1pct 至10.0%；3）经营效率提升、期间四项费用率下降（0.2pct）带动净利率同比提升0.1pct 至3.4%。我们看好环旭模组化、多元化、全球化，垂直整合、智慧制造五大战略布局下的营收及利润成长可持续性，预计20/21/22 年EPS 为0.73/0.93/1.14 元，目标价33.48 元，维持买入评级。

    新机备货启动SiP 模组订单增加，3Q 归母净利润达5.0 亿元创历史新高3Q20 环旭营收同比增长9.6%、环比增长32.5%至124.6 亿元，主因新机备货启动、通讯及消费电子类SiP 模组订单增加，其中9 月营收同比增长22.2%至50.9 亿元（月度营收公告），创单月历史新高；毛利率因汇率波动影响同比持平，但环比提升0.3pct 至10.1%；归母净利润同比增长5.1%、环比增长57.6%至5.0 亿元，创单季历史新高，对应净利润率达到4.3%。

    苹果新机发布AiP 如期而至，UWB 生态丰富及TWS 模组量产共驱成长10 月14 日苹果（AAPL US）iPhone 12 全系面世，支持5G 网络，其中美国地区发售的新机引入AiP 模组以支持毫米波频段。此外，苹果还在今年发布的Apple Watch S6 和HomePod Mini 引入U1 芯片，可与搭载UWB模块的手机实现视觉、听觉、触觉全方位关联。根据环旭10 月28 日上交所E 互动平台讯，公司5G 毫米波天线模块和TWS 模组业务已进入量产阶段。我们看好中美贸易摩擦背景下iPhone 份额提升潜力以及IoT 生态完善下手表、TWS 耳机等终端渗透空间，认为环旭作为通讯及可穿戴类SiP模组龙头企业有望同步受益，毫米波机型推广亦有望贡献可观的业绩增量。

    发行可转债募资扩产奠定成长根基，AFG 收购有望于年内完成股权交割根据公司公告（临2020-061），环旭拟发行可转债募集不超过34.5 亿元，用于投建盛夏厂芯片模组项目、越南厂可穿戴设备生产项目以及惠州厂电子产品生产项目，以期在5G 换机潮及3C 品类扩张SiP 应用起量之际提供充足产能满足订单需求。此外，根据季报披露，环旭以换股交易方式收购FAFG（未上市）10.4%股权项目已获中国证监会核准，公司预计有望于年内完成股权交割，从而通过全球化布局及NonSiP 业务拓展提升竞争力。

    目标价33.48 元，维持买入评级

    结合环旭在AiP、UWB 模块及TWS 耳机领域的业务拓展，我们上调环旭20/21/22 年归母净利润至15.9/20.3/24.9 亿元（前值：15.7/19.7/24.4 亿元），参考Wind 一致预期下可比公司21 年PE 均值34.8 倍，基于环旭在SiP 行业领先的技术实力及供应链卡位所带来的成长潜能，给予环旭36 倍21 年预期PE，目标价33.48 元（前值：31.68~33.12 元），维持买入评级。

    风险提示：中美贸易摩擦升级、疫情升级 3C 需求不及预期的风险。