投资要点：上海银 行在下半年零售风险逐步缓释，资产结构优化调整，并且继续保持较低的成本收入比，给予“优于大市”评级。

    　　净利息收入抵消其他非息影响。2020 年全年归母净利润同比增长2.89%，营收同比增长1.90%。息差扩大、成本有效控制推动盈利增长，但其他非息收入下降32.29%有所拖累。这主要是由于2019 年有一次性收入的高基数，2020 年交易性金融资产在投资类中占比压缩，并且其中的同业理财、基金受市场利率下行影响。另一方面，成本收入比2020 年全年为18.9%，同比下降1.1pct，在上市银行中甚至低于国有大行。

    　　零售业务发挥地缘优势。2020 年手续费及佣金净收入同比增长9.46%。其中财富管理中间业务收入同比增长 21.48%。公司继续发挥养老金融独特优势，养老金客户综合资产同比增速20.73%，并且还通过代发工资、社保卡换发为零售表内外负债引流，年末零售整体AUM 同比增长17.80%。下半年公司加大按揭贷款投放力度，按揭占比较年中提高1.06pct，个贷占比则回升0.31pct。

    　　负债成本下降，息差扩大。2020 年全年净息差1.82%，较上年扩大4BP。2020年负债成本持续下行，上半年主要源于同业负债成本改善，下半年存款也开始改善，不仅定期存款成本下降，日均活期存款的占比在全年也比上半年提高1.01pct。

    　　这使得全年负债成本比上半年下降6BP，全年同比下降25BP，对息差有明显的正向贡献。

    　　下半年个贷呈改善趋势。2020 年末不良率1.22%，环比持平；关注类占比1.91%，环比提高12BP；逾期贷款率1.60%，较年中下降54BP。消费类不良率全年经历倒V 型走势，在下半年逐渐改善：消费类贷款、信用卡、个人贷款总不良率年末分别较年中下降2、10、11BP，年末分别为1.87%、1.74%、1.12%。对公不良率年末较年中上升9BP，主要是房地产不良率有所上升。我们预计未来伴随零售风险缓释、不良处置，资产质量有望改善。

    　　投资建议。上海银行在下半年零售风险逐步缓释，资产结构优化调整，并且继续保持较低的成本收入比。我们预测2021-2023 年EPS 为1.59、1.84、2.10 元，归母净利润增速为13.17%、14.70%、14.05%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为9.93 元；根据PB-ROE 模型给予公司2021E PB 估值为0.80 倍（可比公司为0.96 倍），对应合理价值为10.55 元。因此给予合理价值区间为9.93-10.55 元（对应2021 年PE 为6.24-6.63 倍，同业公司对应PE 为8.30 倍），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。