经营业绩增长势头向上。1Q21 营业收入同比增长 5.6%，拨备前利润同比增长3.7%，归母净利润同比增长 6.0%。规模的增长和信贷成本的下降，对冲了息差压力和投资收益高基数的影响，使上海银行盈利增速加快。

    　　存贷款增长提速，资产负债结构持续优化。公司调整信贷结构，压降票据业务，加快重点领域信贷投放。贷款较 2020 年末增长 4.52%至约 1.15 万亿元。同时，转变存款组织方式，加强重点产品营销和重点客群拓展。存款较 2020 年末增长5.42%至约 1.37 万亿元。1Q21 贷款和存款的增速分别较 2020 年同期提高2.48pct 和 3.12pct，同时占比也都有提升。

    　　顾问咨询费和代理手续费带动手续费净收入增速 20%+。1Q21 非息收入同比下降 2.2%，主要是受投资收益髙基数影响。手续费净收入同比增长 22.2%，我们预计主要受顾问咨询费和代理手续费拉动。1Q21 实现企业债券承销业务规模472.93 亿元，同比增长 9.23%；新签约银团承贷额 209.66 亿元，同比增长106.66% 。1Q21 理财产品存续规模 4011.53 亿元，较上年末增长 4.95%，产品规模位列城商行第一，实现理财中间业务收入 5.90 亿元，同比增长 74.05% 。

    　　随着投资收益髙基数影响消退，我们认为非息收入增速有望改善。

    　　资产质量稳中向好。1Q21 不良率 1.21%，比 2020 年下降 1bp。对公不良贷款率 1.19%，较上年末下降 0.05pct。个贷不良率 1.18%。自 2020 年下半年起个贷不良新增逐季下降，不良生成率呈现向好趋势。个贷中信用卡贷款不良率1.73%，较 2020 年末下降 0.01pct，优于行业平均水平。拨备覆盖率比 2020 年提升 1.93pct 至 323.31%。拨贷比基本保持稳定为 3.91%。

    　　投资建议。我们预测 2021-2023 年 EPS 为 1.59、1.84、2.10 元，归母净利润增速为 13.17%、14.70%、14.05%。我们根据 DDM 模型（见表 2）得到合理价值为 9.93 元；根据 PB-ROE 模型给予公司 2021E PB 估值为 0.80 倍（可比公司为1.01 倍），对应合理价值为 10.55 元。因此给予合理价值区间为 9.93-10.55 元（对应 2021 年 PE 为 6.24-6.63 倍，同业公司对应 PE 为 7.72 倍），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。