营收、PPOP 增速基本保持稳定。1-3Q20 营业收入375.4 亿元，同比增速较1H20 下降1.95pct 至-0.91%。PPOP 为305.9 亿元，同比增速较1H20 下降2.34pct 至-0.08%。归母净利润150.52 亿元，同比增速较1H20 下降11.89pct至-7.99%。前三季度非息收入中其他净收入同比大幅下滑约44%，成本收入比和信贷成本的上升也拖累了业绩增速。

    　　息差保持平稳。1-3Q20 净息差1.77%,较1H20 持平。贷款占生息资产比例环比2Q20 提升0.87pct，生息资产结构有所改善。测算负债成本率环比2Q20下降0.06pct，负债成本管控良好。

    　　资产质量提升。3Q20 不良贷款率1.22%，与2Q20 相比基本稳定。测算不良生成率环比2Q20 下降0.61pct。逾期贷款比较 6 月末回落，下降 0.35 个百分点。拨备覆盖率 328.07%虽有下降2.54pct，但仍保持在较高水平。

    　　零售+代销业务表现亮眼。2020 年 9 月末，零售客户数 1,765.13 万户，较上年末同口径增长 9.61%，管理零售客户综合资产（AUM）7,244.87 亿元，较上年末增长 13.93%，其中，月日均综合资产 100 万元及以上财富客户 14.44 万户，较上年末增长 20.13%，管理前述客户综合资产 3,480.24亿元，较上年末增长 19.42%。此外，代理销售非货币类公募基金产品规模和代理销售转型保险产品规模同比高速增长。

    　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2020-2022 年归母净利润增速分别为-3.99%、19.22%、13.81%，EPS 分别为1.30、1.56、1.79 元。根据三阶段DDM 模型，得到对应合理价值为9.32 元。根据PB-ROE 模型给予公司2020EPB 估值为0.85 倍（可比公司为0.93 倍），对应合理价值为9.89 元。综合两种估值方法，公司合理价值区间为9.32-9.89 元，对应2020E PB 估值区间为0.80-0.85 倍，对应2020E PE 估值区间为7.2-7.6 倍，首次覆盖给予优于大市评级。

    　　风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。