核心观点：

    　　公允价值变动损失拖累营收，Q3 拨备计提力度加大，业绩略低于预期。

    　　公司披露2020 年三季报，前三季度营收和PPOP 同比变化-0.9%和-0.1%，增速受公允价值变动损失拖累较中报继续下行。归母净利润累计同比变化-7.99%（VS 20H1：3.90%），单季业绩由Q2 小幅增长转为下滑30.6%。从业绩累计驱动因素来看，规模增长和息差扩张是主要支撑因素，其他非息收入和拨备计提是主要拖累项。从驱动因素来看，Q3 单季业绩增速大幅下滑的核心原因是拨备计提业绩负贡献大幅加深，其他非利息收入负贡献小幅恶化，有效税率降低对业绩有较大支撑作用。

    　　净息差维持高位，个人贷款加速投放。2020 年前三季净息差为1.77%，与2020H1 持平，较2019A 提升6BP，测算资产收益率与负债成本率下降幅度均出现收窄。从结构上来看，资产端高收益率资产占比上升对冲收益率下滑，三季度末，贷款占生息资产44.5%（VS 20H1：

    　　43.6%），投资类资产占生息资产41.3%（VS 20H1：40.8%）；负债存款占比降低，增配市场化负债与央行借款。个人贷款自2 季度开始恢复性增长，较19 年末增长2.8%（VS 20H1：0.6%），投放力度加强，其中低风险按揭贷款较19 年末增长20.4%，占比提升5pcts 至34%。

    　　不良率小幅上升，不良确认核销力度加强。1.9 月末不良贷款率环比小幅上升3BP 至1.22%，延续了今年以来的趋势，不良认定力度加强，关注贷款率环比下降16BP 至1.79%，逾期贷款率环比下降35BP 至1.79%。2.根据我们的测算，前三季度不良新生成率1.53%，较中报上升4BP；Q3 测算不良净生成39 亿元，较Q2 增加6 亿元，测算不良贷款核销转出35 亿元，较Q2 增加9 亿元。3.贷款拨备计提60 亿元，较Q2 增加26 亿元，拨备覆盖率环比下行3pcts 至328%。

    　　投资建议：公司业绩略低于预期主要是受大幅计提拨备和公允价值变动损失的影响，债市浮亏只是波动性因素，投资者仍需持续关注公司基本面修复情况。预计公司2020/21 年归母净利润增速分别为-9.2%和5.8%，EPS 分别为1.22/1.30 元/股，最新收盘价对应2020/21 年PE分别为6.4X/6.0X，PB 分别为0.7X/0.6X。考虑近两年公司估值中枢和基本面情况，我们认为可以给予公司2020 年PB 估值0.7X，测算出合理价值8.34 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化。