事件：10 月23 日，上海银行公布2020 年3 季报。前三季度实现营收、拨备前净利润、归母净利润375.4 亿、304.8 亿、150.5 亿，同比分别增-0.9%、0.0%、-8.0%。年化ROE 12.33%，同比下降2.41pct。9 月末，总资产2.44万亿，较年初增9.2%；不良率1.22%，环比上升3bp；拨备覆盖率328.1%，核心一级资本充足率9.53%。

    　　点评：前三季度盈利增速下滑。前三季度营收和PPOP 同比增速较上半年有所下滑，净利润同比下降8%。三季度单季营收、PPOP、净利润同比增速分别为-4.8%、-4.5%、-30.6%，主要是其他非息收入大幅下降叠加拨备计提力度加大所致。3Q20 净其他非息收入同比下降58.15%，主要是交易性金融资产规模压降、收益率下行带来投资收益和公允价值变动减少所致。

    　　信贷规模平稳增长，主动放缓消费贷增速。9 月末，上海银行贷款余额1.07万亿，较年初增9.7%；3 季度单季环比增3.68%，与2 季度增速持平。其中，3 季度对公贷款环比增速提升至4.52%，个人贷款环比增速放缓至1.86%。

    　　结构来看，疫情以来个贷占比持续下降，9 月末降至30.9%。其中，按揭贷款较上年末增20.41%，占个贷比重较上年末提高5.04pct 至34.46%；消费贷占比较上年末下降7.8pct 至46.65%，或是出于防控风险考虑，主动控制消费贷投放速度。当前零售信贷投放向低风险按揭贷款倾斜，并适当提高消费贷门槛，有助于未来零售信贷业务实现规模、收益、质量的平衡。

    　　前三季度净息差保持平稳。前三季度净息差为1.77%，与上半年持平。受益于高同业负债占比及上半年同业资金利率下行，上半年负债成本下降显著。

    　　但考虑到高收益的消费贷占比已有所下降；同时，未来存量LPR 转换对公司贷款和个人按揭贷款收益率的影响将逐步释放，预计资产端收益率将进一步下行。而下半年同业资金利率持续上行，负债成本仍相对刚性，未来息差收窄压力将有所加大。

    　　不良贷款双升，资产质量小幅承压。9 月末，不良贷款余额130.1 亿，环比上升6.6%；不良率为1.22%，环比上升3bp。测算单季年化不良净生成率环比上升57bp 至1.75%，3 季度核销及新生成不良均有较大幅度上升。资产质量前瞻指标来看，关注贷款率、逾期贷款率环比分别下降16bp、8bp 至1.79%、2.06%，未来不良压力或有所减轻。分产品来看，个贷资产质量开始改善。9月末个人贷款不良率为1.15%，较6 月末下降9bp；其中信用卡不良率为1.80%，较6 月末下降4bp。9 月末，拨备覆盖率为328.1%，较6 月末下降2.5pct；拨贷比4.0%，较6 月末上升8bp。拨备覆盖率维持在较高水平，风险抵补能力较强。

    　　养老金特色业务市场地位稳步提升。截至9 月末，上海银行养老金客户159.9万户，较上年末增1.21 万户，上海地区养老金存量客户数保持第一；养老金客户AUM 3344.9 亿，较上年末增长16.3%，占零售客户AUM 的46.17%，较上年末提高0.93pct。

    　　投资建议：公司坐享上海及长三角地区经济领先优势和较好的信用环境，区位优势明显；养老金融特色业务市场地位稳步提升。随着公司零售转型稳步推进，以及经济的持续修复，ROE 水平有望保持平稳。预计2020/2021 年净利润增速-7.5%/9.2%，看好公司服务地方经济的较大空间，给予公司0.8 倍2020 年PB 目标估值，对应10.35 元/股。

    　　风险提示：经济失速下行导致资产质量恶化；监管政策预期外变动等。