具备产能扩张潜力，高分红回馈股东

    陕西煤业2023 年净利润同比下滑39.7%（重述后）至212.4 亿元，扣非净利润同比下滑16.9%至246.8 亿元。业绩下滑主要受到22 年出售隆基绿能部分股份带来的投资收益高基数以及煤价下行的不利影响。公司23 年拟派发每股1.32 元，占年度盈利的60%，高水平分红延续。此外公司发布了2024年度“提质增效重回报”行动方案，将通过推动产能核增、加大优质产能资源获取力度、优化成本管理体系等方面提升经营效率与盈利能力，并注重建立可持续的股东价值回报。维持“买入”，24-26E EPS 为2.37/2.37/2.57元，可比公司 Wind 24E 一致预期PE 均值11.6 倍，基于公司优质的煤炭资源禀赋及未来潜在的产能释放空间，给予12.5x 24E PE，目标价29.6 元。

    产销量实现稳步提升，但价格承压下行影响净利释放公司2023 年全年生产煤炭1.64 亿吨，同比提升644 万吨（4.1%）。受贸易煤销量提升影响，商品煤总销量同比增长12.6%至2.53 亿吨。公司综合煤炭平均售价同比下降89.4 元/吨（13.0%）至596.1 元/吨，产销量稳步提升之下煤炭业务营收同比增长1.5%；但自产煤均价同比下滑94.5 元/吨（14.1%）至574.5 元/吨，自产煤营收同比下滑5.1%。成本方面，原煤单位成本296.6 元/吨，同比下降22.8 元/吨（7.14%），但成本降幅不及价格回落幅度，自产煤单位毛利下滑65 元/吨至237 元/吨。煤炭板块总毛利同比下滑14%至624.6 亿元，毛利率同比减少7.1 个百分点至37.9%。

    1Q24 整体需求偏弱，煤价下滑致盈利走弱

    公司今年1-3 月共生产煤炭4,145 万吨，同比微增60 万吨；煤炭销量同比增长9.2%至6,147 万吨。但受煤价进一步下探影响，1Q24 公司实现营收404.5 亿元，同/环比分别下滑9.7%/6.9%；归母净利润46.5 亿元，同/环比下滑32.7%/8.1%。今年春节后伴随着南方寒潮影响，市场对于“金三银四”的预期提前释放，煤价出现短暂反弹。但随着在三月中旬供暖用煤需求退出后，房建基建需求承压之下建筑业活动恢复慢于市场预期，非电用煤支撑单薄，煤价开始加速回落。1Q24 秦皇岛动力煤均价同比/环比下滑232/56 元/吨，中长期合同价格同环比下降18/2 元/吨，公司长协销售比例高可一定程度平抑价格波动。

    风险提示：生产干扰大于预期；下游需求恢复弱于预期。