非经损益拖累业绩表现

    陕西煤业1H23 实现归母净利润115.8 亿元，同比下滑54.7%，主要受非经常损益大幅缩减影响；扣非后净利润136.3 亿元，同比下滑9.5%。去年同期公司减持隆基绿能带来的投资收益（29 亿元）以及会计核算方法变更后带来的公允价值变动收益（97 亿元）导致基数较高，1H23 公司投资收益为12 亿元，公允价值变动亏损27 亿元，影响上半年利润总额减少14.5 亿元。

    受益于产能核增以及收购资产贡献，公司上半年产量有明显增长，部分抵消了期内煤价下行的不利影响。维持“买入”，2023-25E EPS 为2.46/2.38/2.26元，可比公司 Wind 23E 一致预期PE 均值7.8 倍，鉴于公司资源禀赋突出且未来仍由优质产能进一步释放空间，给予10.0x 23E PE，目标价24.6 元。

    产量攀升再创新高，未来仍有扩张潜力

    公司1H23 实现煤炭产量8,407 万吨，同比增长10.4%，产量的攀升部分抵消了煤价走弱的不利影响。上半年公司煤炭平均售价为648.4 元/吨，同比下降4.88%，其中自产煤售价594.7 元，同比下降46.2 元/吨（7.2%）。成本方面，1H23 自产煤单位和成本为297.8 元/吨，同比增长20.8 元/吨，增幅主要来自安全生产费用的增加（14.1 元/吨）。自产煤单位毛利同比下滑18%至297 元/吨，毛利率收缩6.9 个百分点至49.9%。公司去年收购彬长集团以及神南矿业股权后新增产能1,200 万吨，同时获得小壕兔井田探矿权，公司正加快推进小壕兔一号等井田批复进度，未来产能仍有扩张空间。

    能源转型挤压煤炭需求空间，中期煤价重心或逐步下移短期来看我们认为煤价仍面临较大的下行压力，主要来自淡季需求转弱以及高位库存的双重抑制。虽然近期数起煤矿事故对国内煤炭产量有边际收缩的影响，但海外煤炭市场疲弱下进口涌入的补充力或能弥补产量上的损失，整体供应仍较充足。中长期来看，随着能源转型发展的深入，电煤将会受到新能源电力的挤压替代。虽然供应端可能存在生产扰动以及资源枯竭等减量影响，但难以抵消更为明确的需求下行空间，供大于求的基本面预期或难以扭转，且供应盈余或随着需求下行的节奏而逐步放大，煤价重心也将随之逐阶下移。

    风险提示：供需格局弱于预期，煤炭价格下行；政府强制性价格干预。