财务表现较为健康，分红稳健，销售价格与单吨毛利持续增长公司2022 年全年实现营业收入1668.5 亿元，同比增长9.55%；累计实现归母净利润351.2 亿元，同比增长63.98%；扣非净利润294.1 亿元，同比增长43.61%；经营性现金流净额561.4 亿元，同比增长6.71%，现金流非常充裕，全年表现较为亮眼。

    　　本次公司利润分配计划为每10 股派息21.8 元，现金分红总额为211.35 亿元（含税），股利支付率为60.17%，符合《关于2022-2024 年度股东回报规划的公告》中每年股利支付率达到60%的承诺。根据2023 年4 月26 日收盘市值计算，公司分红收益率达到11.28%。

    　　全年商品煤产量1.57 亿吨，同比增长11%；商品煤销量达2.25 亿吨，同比减少2.47%，其中自产煤销量达1.55 亿吨，同比增长10.98%，贸易煤销量约为0.69 亿吨，同比减少23.3%，自产煤销量的增加及贸易煤的减少有助于公司煤炭业务降本增效。

    　　2022 年全年公司煤炭售价为685.47 元/吨，同比增长13.94%；测算单吨自产煤毛利达458.4 元/吨，同比增长17.7%，单吨毛利持续增长；单吨自产煤综合成本为235.6 元/吨，同比增长8.3%，成本控制能力较强。

    　　动力煤市场一季度供给较为宽松，下半年供需或趋于紧平衡一季度原煤累计产量11.5 亿吨，同比增长5.46%，煤炭进口约为1.02 亿吨，同比增长96.1%。我们认为进口煤量的快速增长主要是因为疫情影响逐渐降低后通关的开放、澳煤的逐渐放开、以及俄煤因地缘冲突的因素导致更多出口转向中国所致。

    　　但我们认为产量高增速是不可持续的，展望后续，各主产省份产量目标有可能受到安检政策趋严的影响而无法达到原先制定的全年产量目标。

    　　进口煤方面，随着国内动力煤价格一季度的下跌，部分进口煤相对性价比已持续下降，且随着欧洲5 月迎来天然气补库周期，届时海外能源以及进口煤价格或迎来上涨，因此我们认为进口煤高增速不可持续。

    　　需求方面，一季度GDP 增速为4.5%，我们认为为了实现全年GDP 增速5%的目标，下半年需求端或持续发力，全年需求有概率前低后高。综上，我们认为下半年煤炭供需关系大概率趋紧。

    　　盈利预测与估值：考虑到煤炭供需格局未来可能较为紧张，我们预计公司2023/2024 年归母净利润为377/407 亿元，新增2025 年预测418 亿元，对应2023 年4 月26 日市值PE 分别为4.97/4.60/4.48 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：基建投资不及预期；地产投资不及预期；海外需求不及预期；水电发力超预期；原煤产量持续超预期；进口煤产量持续超预期；