21 年报及22 年一季报扣非净利均大幅增长：（1）21 年扣非净利同比大增125%。21 年公司取得营收/归母净利1522.7/211.4 亿元，同比+60.2%/42.3%，扣非净利204.8 亿元，同比+125.2%，非经主要为公允价值变动损益13.5 亿元及固定资产处置损失6.7 亿元，20 年非经包括出售朱雀所持隆基股份产生的投资收益47.4 亿元，21 年并无此项，因此21 年扣非净利同比大涨。21Q4单季归母净利/扣非净利68.8/59.1 亿元，环比+15.3%/-12.1%。21 年公司拟每股现金分红1.35 元（含税），分红比例再度提升至62%，按4 月28 日收盘价17.36 元计，对应股息率7.8%。（2）22Q1 扣非净利同比大增98%。22Q1取得营收/归母净利395.7/56.9 亿元，同比+13.5%/68.8%，扣非净利73.3 亿元，同比+97.6%，非经主要为公允价值变动损益-21.8 亿元。

    21 年煤炭产量创新高，自产煤量价齐升贡献业绩。21 年公司商品煤产量1.36亿吨，同比+8.4%，创历史新高，产量增量主要来自陕北矿区1162 万吨（渭北产量收缩、彬黄基本持平），主因小保当2 号井（产能1300 万吨）联合试运转所致。总销量2.31 亿吨，同比-4.6%，综合售价602 元/吨，同比+65.5%。

    其中，自产煤销量1.34 亿吨，同比+8.4%。自产煤销售均价584 元/吨，同比+68%，单位成本220 元/吨，同比+36.3%。原选煤单位完全成本295 元/吨， 同比+39.5% ， 其中税费/ 材料/ 维修费增加30/15/5 元/吨， 增幅84.6%/92.2%/46.5%。22Q1 公司商品煤产量/自产煤销量3436/3359 万吨，同比-1.8%/-2.7%，商品煤总销量5487 万吨，同比-24.8%，贸易煤延续21年趋势，销量同比继续下滑。

    预计22 年产量有望增加5%左右。2021 年张家峁矿业等四对矿井获得省发改委批复，核增产能600 万吨/年，充分保障了优质产能稳定释放。我们预计2022 年公司月度产量有望维持1200 万吨左右，预计全年产量有望达1.4 亿吨左右，同比+5%左右。

    分红比例再度提升，积极布局一级市场谋求转型。2020 年9 月，公司发布2020-2022 年股东回报规划，承诺分红比例不低于40%且金额不低于40 亿元。在实施“双保险”分红政策的首个年份即提高分红比例至52%，2021年分红比例再度提升至62%，我们认为充分彰显公司维护公司价值和股东利益的决心。投资方面，截止21 年底，公司采用公允价值计量的项目合计129.4亿元，较21 年初下降约7 亿元。我们认为未来公司投资主要聚焦一级市场，今年2 月，公司投资成立深圳超摩半导体产投公司和深圳超摩微芯产投公司，逐步布局转型路径。

    盈利预测与估值。我们预计Q2 公司产量恢复正常，业绩环比稳健增长可期，预计公司22-24 年EPS 2.66/2.56/2.41 元，参考可比公司，给予2022 年8~9倍PE，对应合理价值区间21.27~23.92 元，维持“优于大市”评级。