21Q1 扣非净利同比增70%、环比增79%，维持“买入”评级4 月29 日公司发布20 年年报及21Q1 季报，20 年实现营收949 亿元（yoy+29%），归母净利149 亿元（yoy+28%），高于业绩快报（139 亿元），扣非净利91 亿元（yoy-18%），因有47 亿元投资收益计入非经常性损益。

    　　20Q4 归母净利34 亿元（yoy+33%、qoq-48%），扣非净利21 亿元（yoy-7%、qoq-22%）；21Q1 扣非净利37 亿元（yoy+70%、qoq+79%）。公司20 年业绩高于业绩快报，因国家对鼓励类产业调整，公司基于谨慎性原则将所得税率由15%调整为25%，此次年报中基于最新政策继续享受15%优惠税率。

    　　我们预计公司21-23 年EPS 为1.39/1.43/1.44 元，维持“买入”评级。

    　　20 年自产煤毛利率小幅下滑，贸易煤业务盈利承压20 年公司煤炭产量12536 万吨（yoy+9%），销量24161 万吨（yoy+35%），其中贸易煤销量11773 万吨（yoy+81%）。20 年自产煤均价347 元/吨（yoy-15元/吨），单位成本186 元/吨（yoy+4 元/吨），自产煤单位毛利186 元/吨（yoy-19 元/吨），毛利率54%（yoy-3pct）。贸易煤方面，20 年毛利率为-4%（yoy-8pct），同比转负或因为20 年煤价下移且波动较大，贸易业务盈利承压。20 年公司销售毛利率27.5%（yoy-10.5pct，20 年销售费用中运费调整至成本中，此处为可比口径），销售净利率20.8%（yoy-1.8pct）。另外，20年公司拟每股派现0.8 元，现金分红率52%，股息率6.7%（4.29 收盘价计）。

    　　21Q1 公司煤炭销量同环比提升

    　　21Q1，煤炭产量3498 万吨（yoy+34%、环比基本持平），销量7300 万吨（yoy+56%、qoq+6%），计算均价448 元/吨（yoy+17%、qoq+8%）。由于运费归集科目调整，21Q1 销售毛利率、期间费用率不可比，销售净利率为15.8%（yoy-2.7pct、qoq-0.8pct），或受贸易煤业务拖累。

    　　产能释放叠加煤价中枢上移，维持“买入”评级公司投资能力显现，20 年确认投资收益64 亿元（yoy+269%），另外小保当2 号（1300 万吨）已于20H2 进入联合试运转，将继续在21 年贡献一定产能增量。考虑经济复苏下煤价中枢上移，我们调整相关价格假设，预计21-23 年EPS 为1.39/1.43/1.44 元（前值1.34/1.35/-元）。可比公司PE（21E，Wind 一致预期）均值7.98 倍，考虑公司产能仍有成长空间，给予公司10.00倍PE（2021E），EPS（2021E）为1.39 元，目标价13.90 元（前值13.40元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济增长不及预期；下游需求不及预期。