投资收益大增带动20 年业绩逆势上涨，21Q1 量价齐升至业绩大幅增长。20年公司取得营收/归母净利948.6/148.8 亿元，同比+28.66%/+27.85%，扣非净利91.2 亿元，同比-18.22%。我们认为，归母净利较业绩快报上调主要为部分子公司享受高新技术企业及西部大开发税收优惠，税率由25%下调回15%，带来归母净利增加约9 亿元。其中Q4 单季归母净利/扣非净利34/20.8亿元，环比-47.6%/-22.1%。20 年非经营性损益主要包括出售朱雀所持隆基股份产生的投资收益47.4 亿元（税后35.5 亿元）及信托资产公允价值变动损益27.3 亿元。20 年公司拟每股现金分红0.8 元（含税），分红比例大幅提升至52%，按4 月29 日股价11.98 元计，对应股息率6.7%。21Q1 取得营收/归母净利347.7/33.7 亿元，同比+86.72%/43.36%，扣非净利37.1 亿元，同比+69.61%，非经营性损益主要为信托资产公允价值变动损益-3.8 亿元。

    　　20 年煤炭产量创新高，会计政策变更导致煤炭成本大增。20 年公司商品煤产量1.25 亿吨，同比+9.1%，创历史新高，产量增量主要来自陕北矿区（渭北及彬黄矿区产量略有收缩）。总销量2.42 亿吨，同比+35.4%，综合售价363元/吨，同比-5.2%。其中，自产煤销量1.24 亿吨，同比+9.3%。自产煤销售均价347 元/吨，同比-4.1%，单位成本162 元/吨，同比+21%，主要由于会计政策变更影响，将原来计入销售费用的运输费调整到营业成本。原选煤单位完全成本 211 元/吨，同比+0.4%，主要是材料增加。贸易煤销量大增，但整体出现亏损。20 年公司贸易煤销量1.18 亿吨，同比+80.8%，售价/单位成本为380/397 元/吨，同比-9.5%/-1.8%，毛利亏损约20 亿元。

    　　21Q1 煤炭量价齐升，业绩大幅增长。21Q1 公司商品煤产量3498 万吨，同比+34%，我们预计主要增量来自于小保当2 号进入联合试运转。公司自产煤销售单价，21Q1 均价400 元/吨，同比+60 元/吨，增幅17.6%，较20 年全年+53 元/吨，增幅15.1%。综合售价/单位成本448/316 元/吨，同比+16.3%/+21.9%。

    　　大幅提升分红比例+注销库存股，彰显管理层维护公司价值和股东利益的决心。2020 年9 月，公司发布2020-2022 年股东回报规划：分红比例不低于40%且金额不低于40 亿元。在实施“双保险”分红政策的首个年份即提高分红比例至52%，同时拟对2020 年回顾的库存股3.05 亿股进行注销，我们认为充分彰显公司维护公司价值和股东利益的决心。

    　　盈利预测与估值。我们预计公司21-23 年EPS 1.44/1.41/1.28 元，参考可比公司，给予2021 年10~12 倍PE，对应合理价值区间14.38~17.25 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。下游需求大幅下滑。