煤炭产业明珠，禀赋非凡。陕煤化集团是陕西省唯一省属煤炭开发平台，承担陕西省煤炭开发的主要工作，公司作为其煤炭主业上市平台，煤炭业务营收占比高达96%，其销售煤炭主要分为自产和买断销售集团产煤炭两部分。自上市以来，公司经历了煤炭产业的一度枯荣，在经历了2010-2014 年的高速扩张滞后，随即在2015-2019 年完成了产能结构的优化，使其煤炭生产成本或者吨煤营业成本极其靠近行业的最左端。在静态资源禀赋上，公司已经有9 对合计7440 万吨产能的煤矿达到一级安全标准，占总产能的75%，这些煤矿在核增、停复产、减产上享受着诸多政策倾斜。从动态上展望，府谷东胜煤田作为全国最后一片“甜点区”，探明储量高达2300 亿吨，按照年产30 亿吨的开采速度可供生产200 年以上，处于陕西省境内的煤田难度质地显著高于北部，作为省内煤炭开发主体，发展空间广阔。

    　　积极破除瓶颈，三重动力扮演增长新引擎。在发展方面，传统能源板块，公司受益于浩吉铁路和靖神铁路投运，预计3-5 年内，公司自产煤长协有望从30%提高至70%，对应地提高煤炭业务的盈利稳定性；同时，按照公司侧重陕北矿区的发展规划，集团将以榆神四期作为主阵地，争取在区域内再建成一个千万吨级矿井群，使集团煤炭产能在“十四五”末达到3 亿吨，对应煤炭销量复合增速可达11%，充分体现资源禀赋优势；在新能源板块，公司采用渐进式策略，截至7 月底持有隆基股份1.9 亿股，按2021 年1 月21 日收盘价计算值214 亿元。

    　　极限价格已探明，2021 年价格中枢有望抬升。经过测算，我们认为2025 年以前，在动力2%的供给增速下，基本能维持供需平衡的格局，中枢价格平稳，决定煤价波动的核心因素为工业生产负荷，即工业产成品库存周期，当前趋势为被动去库转入主动补库的阶段，核心驱动为工业品普遍的低库存+供应弹性有限+海内外需求共振复苏。在过去的2020 年，秦皇岛山西产5500 卡动力煤价格均值约580 元/吨，其中Q1-Q4 均价依次约为560 元/吨、520 元/吨、575元/吨、650 元/吨。2021 年初煤价突破千元大关，这意味着煤价在2020 年从阶段性低点到历史的最高点仅用了不到一年的时间，2020 年4-5 月煤价经历了煤矿高负荷+传统淡季+极端的悲观情绪的极端过剩情形的考验，进而验明了煤价的低点，进入12 月又遇到进口受限+冷冬+工业需求超预期多因叠加造成的供不应求，也侧面证实了煤矿产能并无明显过剩，只是阶段性存在供需宽松而已。进入2021 年，我们预计2021 年原煤产量增速中枢为4%；需求端，按照0.6 的电力弹性消费系数计算，万得一致预期的GDP 增速为8.8%，对应用电增速为5%，推算火电增速为5%，即供需关系向着改善的方向运行，我们上调此前2021 年590 元/吨的秦港价格中枢预期至620 元/吨。

    　　投资建议：2020Q4 煤价在供需偏紧格局下大幅上涨并向上突破1000 元/吨，涨幅远超预期，我们将2020-2022 年盈利预测从142 亿元、99 亿元和104 亿元上调至147 亿元、129 亿元和136 亿元，公司过往PE（TTM）围绕8 倍波动，但考虑到其龙头地位+煤炭业务的高壁垒特征，按照周期股普遍的估值水平10 倍市盈率计算，2022 年业绩对应1360 亿元市值，再加回持有1.9 亿股隆基股份截至1 月21 日214 亿市值，此外公司账上截至2020Q3 还有约290 亿现金，目标市值为1864 亿元，对应目标价上调为18.64 元/股，维持“强推”

    　　评级。

    　　风险提示：电力需求不及预期，煤炭产能投放速度超预期。