1. β：煤价高位有支撑，煤炭供需或将保持紧平衡我们认为供给方面，短期看，环保安全检查将持续严格，供给偏紧。中长期看，在碳中和背景下，2020 年我国煤矿批复新建产能数量大幅度减少，且集中在新疆地区。同时煤矿重置成本的提高，制约了先进产能的释放，预计未来煤炭产量难以出现大幅度提升。库存方面，自9 月份以来，秦皇岛库存稳定在500 万吨左右，处于历史低位水平。根据历史走势看，秦皇岛库存将在3 月后逐步出现上升趋势。进口方面，由于每年年初都会有大量进口煤因配额原因开始集中通关，这将在一定程度上缓解国内供给短缺局面。需求方面，短期看，煤炭消费将在一季度末逐步进入消费淡季。中长期看，即便在碳达峰政策目标下，煤炭消费在十年内仍将保持增长。综上，我们认为短期内煤炭价格有望在高位维持稳定，煤炭价格或在春节前后缓慢回落，2021 年全年动力煤价预计将呈现高位窄幅震荡。中长期看，煤炭供需将保持紧平衡的状态。

    2. α：西北动力煤龙头，竞争优势明显

    公司主营业务突出，煤炭产销量稳步增长。自产煤方面，小保当二号矿井与7 月建成投产后，公司煤炭总产能达1.34 亿吨。截至目前，公司拥有九对国家一级矿井，受政策影响小。同时，受益于地质条件优良，矿井规模化和集群化的影响，2019 年公司自产煤吨煤成本为133 元/吨，整体毛利率为40.93%，与行业内其他上市公司相比处于领先地位。贸易煤方面，受益于浩吉铁路与靖神铁路开通，公司贸易煤销量迅猛增长。并且根据公司与集团签订的相关协议，公司可享受集团煤炭的独家委托销售。

    股权投资+矿井智能化投入，转型升级助力业绩提升。股权投资方面，公司三季度减持隆基股份及赣锋锂业H 股股份所带来大约50 亿元的投资收益使公司净利润同比大增，目前公司还持有隆基股份、赣锋锂业等公司股权，未来有望进一步提升公司业绩。矿井智能化投入方面，公司于2011年开始相关研发投入，预计2022 年将全面建成智慧矿区，50%以上的煤矿建成智能矿井，领先于行业其他上市公司。

    公司分红水平持续高位，有利于估值水平的提升。公司经营情况稳定，偿债能力领先于行业平均水平，并且坚持实施稳定高分红策略，将未来三年的分红比例提升至40%以上且不少于40 亿元。中长期来看，由于煤炭供需结构稳定兼国家有力政策调控，煤炭价格将稳定在绿色区间范围内，使煤炭行业周期性质弱化，进入业绩稳定期，向类公共事业发展。在业绩稳定性高，并且分红水平逐年提高的情况下，公司估值水平将会逐步向公共事业板块的长江电力（18.1）看齐。

    投资建议：由于今年公司减持隆基股份投资收益超预期，以及煤价涨幅超预期，我们将公司2020-2022 年净利润由140.83/121.63/126.25 亿元，调整为158.15/129.72/131.40 亿元。EPS（元/股）由1.41/1.22/1.26，调整为1.58/1.30/1.31。保守给予公司2021 年12 倍的PE 估值水平，对应目标价为15.6 元/股。

    风险提示：行业发展不及预期；减持收益不及预期；公司分红不及预期等