公司铜铅锌资源雄厚，参股全球第三大铂金公司斯班一，且斯班一目前正在收购全球最大的铂金矿之一Lonmin。铂为燃料电池的重要原材料之一，公司估值相对安全，首次覆盖，给予“审慎推荐-A”评级。

    公司两大股东中信国安和甘肃国资委分别持有32%和30%股权，公司的主营业务为铜、铅、锌、金、银等多种有色及稀贵金属的采选、冶炼、加工及贸易。

    公司国内公司保有矿山资源储量，铜铅锌金属量904 万吨，其中：铜金属量37 万吨、铅金属量175 万吨、锌金属量692 万吨，金金属量11 吨、银金属量1845 吨、钼金属量2.54 万吨。2017 年生产精矿含铜2.5 万吨、含铅2 万吨、含锌10 万吨；生产阴极铜13.5 万吨、电铅2.3 万吨、锌产品26 万吨、黄金8180 千克（含第一黄金产量4,309 千克）、白银160 吨、硫酸96 万吨。

    立足甘肃，整合国内外优质有色金属资源，通过实施“走出去”战略，并购境外黄金、铀等稀贵矿产资源，已经变成我国铂金资源名副其实的龙头。公司拟购买中非黄金100%股权，作价为21.97 亿元。收购成功之后，公司将持有第一黄金100%股权。

    第一黄金注册地澳大利亚，于2014 年初从澳大利亚和南非证券交易所退市。第一黄金的黄金资源储量约折合809 吨。公司通过收购持有班罗公司34.07%股权，班罗公司注册地加拿大，在刚果金拥有两个在产矿山和2 个勘探项目，班罗公司拥有黄金资源量408 吨，黄金储量97 吨。

    公司通过第一黄金持有斯班一公司19.82%股权。斯班一在约翰内斯堡和纽约交易所两地上市。2017 年5 月斯班一收购美国静水公司，成为南非第一、全球第九大黄金公司和第三大铂系金属公司。斯班一正在收购Lonmin plc 100%的股份，Lonmin 是全球最大的铂金生产商之一，并购成功后，将成为全球第二大铂金生产商。

    斯班一拥有黄金资源量2,647 吨，黄金储量801 吨。铂系金属资源量3798 吨，铂系金属储量695 吨。2018 年生产黄金36.6 吨，生产铂族元素55 吨，其中铂金23 吨，钯金23 吨。铀矿总资源量7.2 万吨，储量5.1 万吨。

    根据估算，公司拥有铂族元素权益资源量659 吨，黄金1366 吨，合计2024 吨；铂族权益储量121 吨，黄金209吨，合计330 吨；权益产量铂族9.7 吨，黄金11.6 吨，合计21.3 吨。即白银有色的贵金属资源量超过山东黄金一倍，储量与山东黄金相当。产量为山东黄金产量的58%。白银有色的资源量/市值值比和储量/市值比优于山东黄金。

    铂作为稀贵金属，白银有色作为A 股唯一量产铂金矿的上市公司，与钴、锂、钼、稀土具备较强的可比性。白银有色的贵金属资源价值/市值比值14.8，资源收入/市值比值0.16，均大幅优于其他稀有金属龙头公司。

    采用市净率和企业价值/EBITDA 分别对公司估值。对标黄金龙头，公司的估值范围（市值）为248 和201 亿元；对标稀有和新能源金属公司，公司的估值（市值）范围在386—408 亿元之间。考虑到公司资源量和产量优势明显，铂族元素作为燃料电池汽车最上游元素之一，我国铂族资源严重短缺，我们倾向于认为386—408 亿元之间的估值水平较为合理。

    燃料电池汽车作为新能源汽车很重要的一个发展方向，受到我国政府的大力支持，目前单车补贴力度远大于插电式汽车。铂作为燃料电池不可替代的催化剂用金属，若未来燃料电池汽车的高速发展，将迅速扭转铂的供需现状。而我国铂金资源严重匮乏，探明储量近300 多吨，占全球约0.4%。产量占比可忽略不计。白银有色作为A 股唯一量产铂金的上市公司，具备一定程度的稀缺性。

    考虑到公司资源储量雄厚，尤其是铂金和黄金，且产量全球排名靠前。目前估值相对安全，首次覆盖，给与“审慎推荐-A”评级。

    风险提示：铅、锌、铜、金、银等主产品价格波动风险；行业政策风险；汇率风险；在建项目建设和投产进度不及预期；稳定运行风险；并购项目进展不及预期矿山生产安全风险。