事项：

    　　国泰君安发布2023 年报，全年营业收入361.4 亿元（同比+1.9%），归母净利润93.7 亿元（同比-18.5%），ROE 为5.8%（同比-1.8pct）。报告期末，公司归母净资产1669.7 亿元（较期初+5.9%），财务杠杆倍数4.76 倍（同比+0.24 倍）。

    　　评论：

    　　资管+自营驱动业绩增长：其他业务收入主要为销售大宗商品，利润率低。扣减其他业务成本后，营业收入283.8 亿元（同比+2.5%）。收入结构较稳定，轻资产业务收入贡献53.1%（同比+1.8pct），其中资管业务收入贡献14.4%（同比+8.5pct）；重资本业务收入贡献42%（同比-0.5pct）。经纪/投行/资管/信用/自营业务收入分别同比-11.2%/-14.5%/+148.5%/-41.2%/+29.9%。

    　　管理费率上升致使净利增幅不及收入：管理费率43.5%（同比+5.1pct），管理费用同比+20.8 亿元，主要系23 年全年并表华安基金费用，22 年仅合并其2个月费用。

    　　经纪、投行业务承压，华安基金全年并表增厚资管收入1）市场不景气+佣金率下滑拖累经纪业务：A股日均股基成交额8772亿元（同比-5.23%），公司境内股基交易市占率4.76%（同比+0.23pct）；佣金率由3.4%00下降至3‰00，双重压制下公司经纪业务手续费净收入下降至67.9亿元（同比-11.2%）

    　　2）IPO 承销抗风险能力较强：受证监会阶段性收紧IPO 及再融资节奏影响，全年行业IPO/再融资承销金额分别同比-39.2%/-24.7%。公司IPO 承销金额317.1 亿元（同比-6.2%），降幅为龙头券商最低，市占率8.9%（同比+3.1pct）；再融资承销金额198.5 亿元（同比-60.8%），降幅远超行业，导致投资银行手续费净收入下降至36.9 亿元（同比-14.5%）。

    　　3）华安基金全年纳入合并范围：报告期末，券商资管AUM 5430.9 亿元（同比+25.3%）。23 年华安基金全年纳入合并范围，22 年仅合并其2 个月的收入，致使资管收入大幅增长至41 亿元（同比+148.5%）。Q4 末华安基金非货基管理规模3369.2 亿元（同比+4.3%）。

    　　重资本业务收入稳健，同比+1.2%。

    　　1）自营业务大幅改善。自营资产规模同比+18.9%，自营收益率2.44%（同比+0.5pct），叠加使得公司自营业务收入增加至91.3 亿元（同比+29.9%）。

    　　2）利息支出拖累信用业务。公司融出资金同比+3%，两融市占率5.44%（同比-0.2pct）。利息净收入28 亿元（同比-41.2%），主要系卖出回购、借款等增加导致利息支出同比+18.6%。

    　　投资建议：考虑到市场景气度回暖不及预期，下调盈利预测。我们预计公司2024/2025/2026 年 EPS 为1.30/1.42/1.57 元（2024/2025 前值为1.56/1.85 元），BPS 分别为17.35/18.09/18.82 元，当前股价对应 PB 分别为0.78/0.75/0.72 倍，ROE 分别为7.47%/7.87%/8.33%。公司大资管布局稳步推进，我们看好公司作为头部券商业务的持续增长，给予公司2024 年1.1 倍PB 估值，对应目标价19.1 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。