核心观点

    公司2022 年业绩下滑，主要系市场波动下经纪/自营投资收入减少所致，分业务来看，公司投行业务彰显弹性，财富&资产管理规模逆市提升，代买净收入、资本中介业务市场份额维系稳定，自营投资积极推进客需化、非方向化转型。

    事件

    国泰君安披露2022 年度业绩，营收同比-17%，归母净利润同比-23%，ROE7.88%。

    公司2022 年营收同比-17%至354.71 亿元，其中经纪/投行/资管/投资/信用业务收入分别同比-20%/+6%/-8%/-39%/-15%至76.43/43.11/16.48/70.26/47.65 亿元， 占营收比分别为22%/12%/5%/20%/13% ， 占比相较去年同期分别-0.7/+2.7/+0.5/-6.9/+0.4 个百分点。2022 年公司归母净利润115.07 亿元，同比-23%，加权ROE7.88%，相较去年同期降低3.17个百分点。

    简评

    轻资本业务：市场波动经纪、资管业务营收承压，但代买净收入市场份额维系行业领先、财富&资产管理规模同比增长；IPO承销规模逆市提升，投行业务弹性彰显。

    受市场波动及高基数所影响，公司2022 年经纪、资管业务收入增速有所下滑，分别同比-20%、-8%。2022 年沪深两市股票基金单边交易量为247.67 万亿元，同比下降7.59%。

    但聚焦经纪业务来看，公司代理买卖证券业务净收入市场份额维系行业领先，财富管理转型推进成效显著。公司2022 年代理买卖证券业务、交易单元席位租赁及代销金融产品业务收入均出现下滑， 分别同比-23.09%/-12.03%/-17.93% 至68.12/9.31/7.8 亿元，但公司代理买卖证券业务净收入市场份额维系行业领先地位，2022 年市场份额5.48%，继续排名行业第1位。公司财富管理转型持续推进，2022 年金融产品销售额7357亿元，同比增长7.6%，金融产品月均保有量2138 亿元，同比增长16.4%，根据基金业协会披露数据显示，公司2022Q4 股票+混合以及非货公募基金代销保有量分别同比+23.5%/48.4% 至499/638 亿元。

    同时公司大力发展基金投顾业务，2022 年末，“君享投”投顾业务客户资产保有规模57.22 亿元、较上年末增长88.6%，其中，公募基金投顾签约客户资产保有规模18.00 亿元，较上年末增长229.7%。

    聚焦资管业务来看，公司资管规模实现逆市增长。2022 年国泰君安资产管理规模同比增长12.8%至4333.65亿元，其中集合资产管理规模同比+44.8%至1546.32 亿元；专项资产管理规模1098.88 亿元，与上年末基本持平；公募基金管理规模444.14 亿元，较上年末增加84.2%。参控股基金方面，公司2022 年分别受让上海国投、上海工投15%、8%的股权，截至2022 年末公司华安基金持股比例达51%，取得华安基金控制权。根据公司年报披露数据，2022 年华安基金AUM 同比略降4%至6225.65 亿元，其中公募基金管理规模同比减少7%至5522.95亿元。

    聚焦投行业务来看，IPO 承销规模逆市增长带动公司投行业务营收同比提升，在各细分业务中弹性凸显。

    2022 年A 股市场股权融资发行节奏回落，债券市场发行节奏放缓，A 股市场股权融资总规模1.41 万亿元，同比下滑11.77%，信用债、公司债发行总规模均出现下滑，分别同比-9.76%/-10.49%至17.85 万亿元、3.09 万亿元，在此背景下证券行业承销规模下滑，全行业股权、债权融资收入分别同比下滑12.8%/5.6%至1.39 万亿元/1.05万亿元。而公司2022 年投行业务深化事业部制改革，积极建设“投行+”生态，根据wind 统计数据，以合并母子公司、不包括自主自办发行口径计，公司2022 年首发主承销规模同比增长9%至331 亿元，逆市带动公司投行营收同比提升，再融资和债券主承销规模则分别同比减少43%、5%至425 亿元、8070 亿元。

    重资本业务：积极发展客需业务，权益类场外衍生品规模增长迅速；资本中介业务市场份额保持稳定，减值风险持续化解。

    投资业务方面，以“投资净收益+公允价值变动损益-联营企业和合营企业的投资收益”计，公司2022 年投资业务收入同比-39%至70.26 亿元，占营收比20%，受市场回调影响较为明显，倘若以“投资业务收入/（平均金融投资资产+平均衍生金融资产）”口径计，公司2022 年投资收益率约为1.84%，相较去年同期下滑1.53个百分点。2022 年公司积极发展客需业务，坚定向低风险、非方向性转型，权益类场外衍生品规模增长迅速。

    2022 年公司大力推进场外衍生品业务发展，权益业务方面，2022 年公司权益类场外衍生品累计新增名义本金4679.82 亿元，同比增长20.3%，FICC 业务方面，公司FICC 类场外衍生品累计新增名义本金2722.84 亿元，利率互换累计成交名义本金1.79 万亿元，排名券商第1 位。从公司财报附注披露的持有衍生金融工具类别角度出发来看，以名义本金口径计算，公司2022 年衍生金融工具规模增长主要由权益、货币类衍衍生品增长所驱动，2022 年公司衍生金融工具名义本金增长5%至2.53 万亿元，其中权益工具名义本金规模同比大增113%至0.48万亿元、货币工具名义本金规模同比增加14%至0.16 万亿元，而利率衍生工具名义本金规模则出现下滑，同比减少11%至1.77 万亿元。

    信用业务方面，2022 年受市场行情影响公司利息净收入同比下滑，但市场份额保持稳定，减值风险持续化解。受市场行情影响公司资本中介业务营收及规模有所下降，2022 年两市融资融券余额1.54 万亿元，同比下降15.93%，截至2022 年末公司利息净收入同比-15%至47.65 亿元，但资本中介业务市场份额维持稳定，2022 年末公司融资融券余额871.39 亿元，市场份额5.66%，去年同期为5.68%；其中，融资余额804.42 亿元，市场份额5.57%，5 去年同期为。65%；融券余额66.97 亿元，市场份额6.98%，去年同期为6.11%。2022 年公司充分计提了金融资产的信用减值准备及其他资产减值准备，资产质量较高，2022 年信用减值损失-4.65 亿元，系公司考虑市场环境及项目情况变化等因素、结合预期信用损失模型评估后，产生的本期减值准备的冲回。

    盈利预测与估值：预计公司2023-2024 年营业收入分别为445 亿元、503 亿元，同比增速25%/13%，归母净利润分别为147 亿元、170 亿元，同比增速28%、16%。以2023 年3 月29 日收盘价计，2023-2024 年PB 估值约为0.82 和0.76 倍，给予“买入”评级。

    风险分析

    宏观经济剧烈波动，投资亏损风险：疫情反复扰动、海外衰退预期下，国内外消费、投资需求疲软，经济增速全年承压，证券行业的投资业务收入受制于股票和债券市场行情，或有盈利下滑风险。

    资本市场成交活跃度低迷的风险：资本市场行情低迷或致使投资者交易活跃度大幅下滑，从而影响证券公司佣金收入。

    政策发生重大变化给行业带来的不确定性：金融行业监管政策复杂多变，若证券行业的经营模式和展业方式受新的政策影响，或将产生重大变化。