券商股估值已具有显著的安全边际，中长期良好确定性来自改革创新红利。行业的竞争将围绕资本实力、人才储备、创新能力和金融科技能力展开。随着股权激励的持续推进，公司治理改革的不断深化，国泰君安业绩同比降幅后续有望收窄，维持公司A/H 股“增持”评级。

    归母净利润符合预期，同比下降42.90%。2022 年1 季度，国泰君安实现营业收入81.50 亿元，同比下降25.53%；实现归母净利润25.19 亿元，同比下降42.90%；剔除2021 年1 季度出售上海证券影响后，归母净利润同比下降32.52%。2022 年1 季度基本EPS 为0.27 元，同比下降44.90%；加权平均ROE 为1.75%，同比下降1.58 个百分点。期末BVPS 为15.52 元，较2021年末上升1.59%。

    收入端：投资收益同比回撤明显，拖累公司整体业绩。轻资产业务方面，2022年1 季度，国泰君安经纪、投行、资管业务手续费净收入分别为19.47、9.99和3.09 亿元，同比下降7%、上升47%和下降39%，投行业务成为唯一正向增长的主营业务。重资本业务方面，2022 年1 季度利息净收入为12.49 亿，同比下降11%，主要因利息支出增长导致；投资收益+公允价值变动损益为2.78 亿，同比下降93%，是利润下滑的主要原因。2020 年1 季度，国泰君安出售上海证券26%股权，带来投资收益11.39 亿元。若剔除此项影响，投资收益+公允价值变动损益同比下滑91%。

    成本端：费用控制效果突出，减值风险整体可控。2022 年1 季度，国泰君安业务及管理费用规模为16.45 亿元，同比下降27%，环比下降30%；管理费用率为32.8%，同比下降0.8 个百分点，环比下降2.3 个百分点，费用控制效果突出。

    减值方面，2022 年1 季度冲回信用减值损失2.37 亿。与信用风险相关的融出资金规模由2021 年末的1093 亿下降至2022 年1 季度末的1004 亿。截至2021年末，国泰君安两融维持担保和质押履约保障比例分别为311%和318%，在行业中处于较高水平，信用风险整体可控。

    投行业务：IPO 领域表现出色，市场份额跻身行业前四。股权融资方面，2022年1 季度，国泰君安股权承销规模为169.22 亿元，排名行业第8。其中，IPO领域表现出色，承销规模达110.82 亿，排名行业第4，同比上升15 位。IPO 市场份额由1.88%上升至8.35%，投行事业部制改革成果初显。债券融资方面，债券承销规模为1725.08 亿元，同比提升0.76%；承销规模排名行业第4，同比下降一位。

    公募业务：增持华安基金，利润贡献率有望提升至4.5%。2021 年10 月，国泰君安董事会会议批准以18.12 亿元的价格，受让上海上国投资产管理有限公司所持有的华安基金管理有限公司15%股权。2022 年3 月，中国证监会正式核准此项股权转让，交易完成后国泰君安对华安基金的持股比例将由28%上升到43%。2021 年，华安基金实现营业收入36.31 亿元，实现净利润10.06 亿元，对国泰君安的利润贡献率为1.88%。此次股权变动后，华安基金对国泰君安的利润贡献率有望提升至4.5%。

    管理团队：管理团队持续调整，推动一体化建设。2022 年以来，国君投行、资管及PE 子公司负责人均进行调整。原投行业务副总裁谢乐斌调任国君资管董事长，原国君证裕（PE 子公司）董事长李俊杰调任投行业务副总裁，国君证裕将由总裁王松直接管理。新任管理层中，谢乐斌曾任国泰君安财务总监、营运总监、首席风险官等职；李俊杰曾任国君证券事务代表、人力资源部总经理以及上海证券董事长等职。此轮调整中的新任负责人中后台背景均较为突出，可能 与国君淡化业务板块思维，推行一体化战略相关。

    风险因素：A 股成交额大幅下降，自营方向性投资亏损，衍生品业务发展不及预期。

    投资建议：基于2022 年以来市场波动带来的成交量萎缩与自营业务收益不确定性，我们下调国泰君安2022/2023 年的EPS 预测为1.29/1.67 元（原预测为1.72/1.93 元），调整BVPS 预测为15.98/17.65 元（原预测为16.96/18.90 元），新增2024 年EPS/BVPS 预测为1.75/19.4 元。国泰君安虽短期业绩承压，但随着股权激励的持续推进，公司治理改革的不断深化，国泰君安业绩同比降幅后续有望收窄。参考华泰证券近四年PB 估值，按公司A/H 股2018 年以来PB 估值10%分位数进行估算，给予A/H 股2022 年1.1/0.6 倍PB，对应目标价为17.57元/11.38 港元，维持A/H 股“增持”评级。