事件

    根据国泰君安2021H1 报告披露，公司2021H1 实现营业收入219.18亿元，同比增长38.62%，其中第二季度营业收入109.75 亿元，环比增长0.29%；归母净利润80.13 亿元，同比增长46.93%，其中第二季度营业收入36.02 亿元，环比减少18.35%。其中主要变动为：

    经纪业务手续费净收入同比增长16.06%，主要是市场交易量同比上升；投资银行业务手续费净收入同比增长44.48%，得益于上半年A 股市场IPO 承销额的大幅增长；资产管理业务净收入同比增长42.37%，主要系资产管理业绩报酬的增加；投资净收益增长88.65%，主要是交易性金融资产投资收益增加以及上海证券股权重估产生的收益；公允价值变动同比减少14.7%，主要是由于证券市场波动导致相关金融资产的公允价值变动；其他业务收入同比增长58.6%，主要是因为子公司大宗商品交易量增长。

    2021H1 营业支出116.71 亿元，同比增加38.94%，其中第二季度营业支出62.32 亿元，环比增加14.57%，其中主要变动为：业务及管理费同比增加15.64 亿元，增幅28.03%，主要是职工费用等增长所致；其他业务成本同比增加13.85 亿元，增幅52.81%，主要是子公司大宗商品交易量增长所致。

    投资要点

    1.2021H1 核心业务收入维持稳定增长，边际增速有所承压Q2 环比增速有增有减，2021Q1、2021Q2，营业收入增速为15.64%、0.29%；归母净利润2021Q1、2021Q2 增速分别为103.29%、-18.35%；2021H1 轻资产业务同比增加26.54%，其中Q2 环比增速为12.42%；其中2021H1 经纪业务、投资银行业务、资产管理业务的手续费净收入同比增速提升，分别为16.06%、44.48%、42.37%。

    Q2 经纪业务、投资银行业务、资产管理业务净收入环比增速分别为1.97%、49.19%、3.16%，Q1 环比增速分别为8.34%、-43.03%、39.32%，显示投行环比增速显著。

    2021H1，作为轻资产业务代表的手续费及佣金净收入为71.95 亿元，占比为32.83%，去年同期占比35.96%，占比有所下降；2021H1经纪业务、投资银行业务、资产管理业务净收入占比分别为19.33%、7.72%、4.7%，去年同期占比分别为23.09%、7.41%、4.58%；在Q2 占比方面，轻资产营收占比为34.69%，较Q1 占比有所提升。

    Q2 重资产业务增速下滑，2021H1 重资产业务同比增速为45.10%，Q2、Q1 环比-20.87%、43.3%，边际环比增速下滑主要系投资净收益下滑所致。占比方面，重资产业务营收占比为46%，较去年同期有所提升。其中利息净收入、投资净收益、公允价值变动占比分别为14.40%、28.60%、3%。2021Q2 重资产占比为40.59%，较Q1占比有所下滑。

    2.股基市场占率提升，加快推进财富管理业务发展公司2021H1 经纪业务手续费净收入达42.38 亿元，同比增长16.06%，其中2021Q2 环比增长1.95%，主要原因是市场交易量同比增加。据统计，市场2021H1 日均股基成交额为9807.81 亿元，同比增速为21.17%，环比增速为-7.6%。

    2021H1，公司着力打造零售客户服务体系，优化客户端平台功能，加快数字型财富管理中心试点，加强投顾队伍建设，加大金融产品销售力度，提升资产配置能力，加快推进财富管理高质量转型发展。

    君弘APP 用户3,738 万户、较上年末增长2.2%，上半年平均月活556 万户、同比增长9.9%。富裕客户及高净值客户数较上年末增长 11.2%。投资顾问3,268 人，较上年末增长 3.5%，排名行业第3位。投顾业务服务的客户人数超过11 万人，客户资产规模超过46亿元。金融产品销售额3,429 亿元，同比增长241.9%，产品月均保有量 2,543 亿元，同比增长50.7%。公司股基交易市占率为4.23%，股票交易市占率为4.34%，代理买卖证券业务净收入市场份额5.88%，排名行业第1 位。

    3.投行业务收入占比持续增长，边际提升显著2021 年以来，集团加大改革力度，实施职业经理人竞聘制，经营层成员趋专业化、年轻化；深入推进投行事业部改革，进一步强化核心人才的长效激励约束机制，组织活力得以激发，投行业务持续向好。2021H1 投行业务净收入6.79 亿元，同比增长44.48%，2021Q2环比增速显著，达到49.19%。IPO 承销规模80.2 亿元，同比增加217.5%，市场份额3.72%；再融资承销规模338.3 亿元，同比增加20.99%；可转债承销金额283.1 亿元、同比增长130.0%，排名行业第2 位。债券承销金额3,478.1 亿元、同比增长31.9%，排名行业第4 位。证监会审核/注册通过的并购重组项目涉及交易金额153.9 亿元、同比增长116.8%，排名行业第1 位。

    4.资产管理业务收入同比上升，持续推进主动管理业务转型2021H1，资管完善组织架构和客户结构，搭建一体系投研体系，加强核心人才队伍建设，全面提升投研专业能力。H1 累计完成7只大集合参公改造，公募业务已完成首批产品的创设和申报。国泰君安资管的资产管理规模为4,580 亿元，较上年末减少12.9%，同比增速为-28.79%，其中，主动管理资产规模3,476 亿元，较上年末减少4.0%，同比增速为-13.88%。根据基金业协会的统计，2021H1主动管理资产月均规模排名行业第3 位。

    公司的资产管理业务收入持续增长，2021H1 资管业务净收入10.30亿元，同比增速为42.37%，Q2 环比增速有所下滑至3.05%。我们判断公司资管收入同比增速提升，预计是来自子公司的分红贡献。

    2021Q1、2020Q4 的同比增速分别为21.97%、-18.01%，环比增速分别为39.32%、-20.33%。2021 年4 月20 日国泰君安资管获得公募牌照，这是在全资控股范围内首次获得公募业务许可，标志着国泰君安资产管理公司正式完成业务补链、在头部券商中率先形成突围，近期在投研人才加大引进力度，将持续推进资管主动管理转型，其资管业务有望取得更大发展，助力财富管理业务转型。

    5.利息净收入增速上升，信用减值损失Q2 上升显著2021H1 公司利息净收入31.57 亿元，同比增速为10.63%，环比增速为11.28%。其中利息收入同比增长18.17%，达79.92 亿元；利息支出同比增长23.67%，达48.34 亿元。2021Q2、Q1 利息净收同比增速分别为22.75%，-1.44%，环比增速分别为23.95%、20.06%。

    公司融资融券余额1,006.8 亿元，较上年末增加13.8%，市场份额5.64%，较上年提升0.18PCT，维持担保比例为294%；其中，融资余额907.7 亿元，较上年末增加14.1%，市场份额5.57%，排名行业第3 位。杠杆率方面有所提升，2021H1 权益乘数为4.55，同比增速为16.04%，环比增速为11.67%。

    公司信用减值损失上升，Q2 上升显著。2021H1 信用减值损失4.30亿元，同比增加265.31%，环比减少64.03%，主要是计提融出资金减值准备的增加。2021Q2、Q1 信用减值损失同比增速分别为512.99%，-49.44%，环比增速分别为1440.60%，-97.33%。

    6.投资收益同比上升，非流动资产处置损益大幅增长2021H1 年公司投资收益62.68 亿元，同比增加88.65%，主要原因是主要是交易性金融资产投资收益增加以及上海证券股权重估产生的收益，非流动资产处置损益约为11.69 亿元。

    扣除非流动资产处置损益后，投资收益约为50.99 亿元，公司投资端呈现向好趋势。2021H1 公允价值变动净收益为6.59 亿元，同比增速为-14.70%。

    7.投资建议

    公司注重经营业务管理的质量和效率，不断提升自身经营综合水平，加大市场化改革力度。公司采用股权激励方式，推动公司的良好经营运作，探索新的发展潜力。公司将发展的目光着眼于未来与科技，力求通过引进新的先进技术和管理经验，不断革新自身短处。

    公司不断吸引更多具有国际化视野和丰富实战经验的管理人才加入，将在市场化改革之路上继续坚定前行，让市场激活组织活力，让竞争打磨组织韧性。

    我们继续看好公司成为“根植本土、覆盖全球、有重要影响力的综合金融服务商”的发展愿景，看好公司的战略定力及长期向好前景。

    我们假定市场A 股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率及IPO 承销费率等总体平稳，预计公司2021-2023 年的摊薄EPS 分别为1.65/2.00/2.34 元，对应的PE 分别为10.77/8.85/7.57 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：中美摩擦加剧风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；宏观政策等收紧风险；IPO 过快对股市流动性冲击风险；公司业绩不达预期风险；股市系统性下行风险；监管边际收紧风险；疫情蔓延超预期风险。