事件

    　　公司深入贯彻新发展理念，坚持稳中求进工作总基调，坚定战略方向不动摇，抢抓政策机遇谋发展，积极服务中央和上海重大战略部署，全力践行服务实体经济初心使命，融公司发展于国家和区域经济高质量发展大局之中，“三个三年三步走”战略路径构想顺利开局。

    　　公司2020 全年实现营业收入352 亿元，同比增长17.53%；归母净利润111 亿元，同比增长28.77%。其中主要变动为：经纪业务手续费净收入同比增加28.03 亿元，增幅49.79%，主要系市场交易量同比上升；投资银行业务手续费净收入同比增长11.42 亿元，增幅44.05%，得益于股票承销和债券承销收入的上升；利息净收入同比增加4.64亿元，增幅8.88%；投资收益同比增加14.88 亿元，增幅达20.36%，主要是交易性金融资产投资收益增加；其他业务收入同比增加6.20亿元，增幅12.85%。

    　　2020 全年营业支出202.49 亿元，同比增加17.59 亿元，增幅9.52%，其中主要变动为：业务及管理费增加17.82 亿，增幅15.37%；信用减值损失同比减少7.37 亿元，降幅35.97%，主要是计提融出资金和股票质押式回购的减值准备同比减少；其他业务成本同比增加7.03 亿元，增幅14.99%。

    　　加权平均ROE8.54%，同比增加1.79PCT；公司基本每股收益为1.20元，去年为0.90 元，同比增长33.33 %。

    　　投资要点

    　　1.优势业务保持领先，2020 年经纪业务超预期增长2020 年，作为轻资产业务代表的手续费及佣金净收入为141.39 亿元，占比为40.17%，较2019 年的34.35%占比有所增加，同比增速较快，达到了37.46%，而去年同期增速为25.15%；其中2020Q4 单季度经纪业务、投资银行业务、资产管理业务的手续费净收入同比增速大幅提升，分别为70.24%、32.2%、-18.01%，而2019 同期增速分别为28.96%、56.82%、29.73%。结构占比方面，2020 年营业收入结构占比方面，经纪业务、投资银行业务、资产管理业务净收入占比分别为23.96%、10.61%、4.39%，去年同期占比分别为18.80%、8.66%、5.56%；2020Q4 单季度经纪业务、投资银行业务、资产管理业务净收入占营业收入的比重分别为20.46%、12.61%、3.85%，去年同期占比分别为12.16%、9.64%、4.75%，可以看出，营收结构中经纪业务和投行业务占比在逐渐增加，而资管业务占比有所下降。

    　　环比增速方面，2020Q4、Q3、营业收入增速为-4.65%、2.67%，Q4单季度营收有小幅下降；归母净利润Q4、Q3 增速分别为-37.97%、-3.56%，Q4 归母净利润有所下降；经纪业务、投资银行业务、资产管理业务净收入Q4 环比增速分别为-31.92%、-12.95%、-20.33%，对比Q3 分别为77.75%、114.74%、48.57%，环比增速有所下降。

    　　数据显示，公司2020 年经纪业务手续费净收入达84.33 亿元，同比增长49.79%，Q4 环比增长-31.92%，2020 年Q4、Q3 经纪业务手续费为2016 年以来的单季度较高值，主要原因是随着2020 年市场风险偏好上行，市场交易量同比增加。据统计，市场2020 年累计日均股基成交额为9034.8 亿元，同比增速为61.36%，增速大幅度提升，推动公司经纪业务净收入快速增长。

    　　2.投行业务保持优势稳步增长，资管收入规模小幅缩减投资银行业务深化事业部制改革，加快IPO 发展，围绕重点产业和重要区域，提升全产业链服务能力，投行业务持续向好。2020 年度投行业务净收入37.35 亿元，同比增长44.05%，主要由于证券承销收入增加，其中2020Q3、Q4 投行业务净收入同比增速分别为118.88%、32.20%，环比增速分别为114.74%、-12.95%，综合比较Q3 在绝对值、增速方面整体表现最佳。

    　　着力推进IPO 业务，承销规模快速增长。2020 年报告期内，公司证券主承销额8,152.6 亿元，同比增长44.4%，排名行业第3 位。其中，股权承销额1,024.2 亿元、同比增长35.2%，排名行业第4 位；2020年度公司IPO家数22 家，保荐承销额达216.9 亿元，同比增长211.8%，保荐承销了A 股市场首家CDR 项目。债券承销金额7,128.3 亿元、同比增长45.8%，排名行业第3 位。过会的并购重组项目涉及交易金额156 亿元，排名行业第5 位。

    　　资管规模小幅缩减，收入下滑。资管业务净收入15.45 亿元，同比下滑7.22%。2020Q3、Q4 的同比增速分别为30.32%、-18.01%，环比增速分别为48.57%、-20.33%，其中Q3 季度在全年脱颖而出。2020年度资产管理规模为5,258 亿元，较上年末减少24.6%，其中，主动管理资产规模3,619 亿元，较上年末减少13.8%，占比由60.2%提升至68.8%。根据基金业协会的统计，2020 年国泰君安资管主动管理资产月均规模3327.61 亿元，排名行业第2 位。

    　　3.利息净收入增速下降，信用减值损失同比下降2020 全年公司利息净收入56.91 亿元，同比增速为8.88%。其中利息收入同比增长14.77%，达144.96 亿元；利息支出同比增长18.93%，达88.05 亿元。

    　　2020 年利息净收入Q4、Q3、Q2 同比增速分别为-2.05%，12.13%、29.92%，环比增速分别为-29.39%，16.82%、-0.48%。Q4 利息净收入下降，主要是因为融资规模增加，利息支出相应增加。

    　　公司信用减值损失同比下降，趋于稳健。2020 年信用减值损失达13.12亿，同比减少7.37 亿元，降幅35.97%，主要由于计提融出资金和股票质押式回购的减值准备同比减少。2020 年信用减值损失Q4、Q3、Q2 同比增速分别为-22.44%、-26.39%、-92.43%，环比增速分别为360.41%、223.81%、27.08%。细分来看，2020 年融出资金、买入返售金融资产减值同比增速为-20.19%、-40.57%。

    　　4.投资收益同比增长，Q4 投资呈现向好趋势2020 年公司投资净收益87.99 亿元，同比增速20.36%，主要原因系交易性金融资产投资收益增加。2020Q4 公司投资净收益为33.47 亿元，同比增速39.07%，环比增速为57.21%，Q3 同比、环比增速分别为88.75%、11.13%；基本可以判断Q4 公司投资端呈现向好趋势。

    　　而在公允价值变动方面，2020 年公司公允价值变动净收益为4.33 亿元，同比增长率为-74.52%，主要原因系证券市场波动导致相关金融资产的公允价值变动。Q4、Q3 同比增速为-161.57%、351.5%，Q4、Q3 环比增速为-332.97%、-87.86%。此外，2020 年公司交易性金融资产规模同比增加21%，增速基本均匀，增长的原因主要系交易性债券、公募基金、资产证券化产品和股票的投资规模均有所增长。杠杆率持续提升，同比增速为25.93%，远高于2019 年增速。

    　　5.大宗商品业务同比增长持续，Q4 环比增速显著2020 年公司其他业务收入为54.47 亿元，同比增速12.85%。2020Q4、Q3 同比增速分别为-16.64%、-31.38%，环比增速分别为60.19%、-16.54%；相应的其他业务成本增长至53.92亿元，同比增速为14.99%，主要系大宗商品交易量增长；Q4、Q3 同比增速分别为-18.59%、-30.63%，Q4、Q3 环比增速分别为58.99%、-19.01%。

    　　6.估值与投资建议

    　　公司的股权激励将凝聚员工共识，促进公司长远、健康发展。我们继续看好公司成为“根植本土、覆盖全球、有重要影响力的综合金融服务商”的发展愿景，看好公司的战略定力。

    　　公司作为国企改革排头兵，我们看好公司的战略发展前景，期待结出硕果。我们假定2021-2023 年市场A 股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率及IPO 承销费率等总体平稳，预计公司2021-2023 年的摊薄EPS 分别为1.50/1.67/1.80 元，对应的PE 分别为10.94/9.79/9.12 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：海外摩擦加剧风险；中美利差持续收窄风险；利率快速上行风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；IPO 过快对股市流动性冲击风险；公司业绩不达预期风险；股市系统性下行风险；监管边际收紧风险；疫情蔓延超预期风险。