事件：国泰君安公布2020 年年报，2020 年实现营收352 亿元，同比+17.53%，归母净利润111.22 亿元，同比+28.77 %。基本每股收益1.20 元，同比+33.33%。

    　　点评：

    　　杠杆驱动盈利能力提升，独特业务架构效率高。年初公司获得并表监管试点资管，风险资本准备计算系数从0.7 降至0.5，为公司杠杆提升创造充足空间，年内公司剔除客户保证金的杠杆倍数从2019 年的3.32 提倍提升至4.10 倍，扣非加权平均ROE 提升1.87 个百分点至8.22%。

    　　公司的业务架构与其他券商有所不同，将机构设置为客需驱动，构建机构金融、个人金融、投资管理和国际业务四大主业务条线，其中机构金融板块涵盖投行、机构经纪、投资交易、股票质押和研究业务覆盖机构客户全生命周期全方位综合服务，各业务条线核心功能凸显。年内机构金融、个人金融板块业务市占率均大幅提升，独特的业务架构协同效应显著、效率更高。

    　　投行厚积薄发，股债承销市占率大幅提升。年内公司推进投行事业部改革，优化运营机制，加强协同，项目储备充足，承销规模大幅提升，股债主承销市场份额从2019 年的6.84%提升至7.35%。2020 年公司实现投行业务手续费净收入37.35 亿元，同比+44%，高于行业平均增速39%。股权融资方面，主承销规模1024.2 亿元，同比+35.2%，行业排名从2019 年的第六升至第四位，其中IPO 项目22 单，主承销金额216.90 亿元，同比+211.6%，市场份额从2.75%提升至4.59%；再融资项目41 个，承销金额807.40 亿元，同比+131.7%。公司债券承销金额7128.30 亿元，同比增长45.80%，市场份额从6.6%提升至7.5%，行业排名从第四升至第三位。

    　　主经纪商业务能力突出，PB 业务增长显著。机构经纪业务以打造全业务链主经纪商服务平台为主，PB 业务和资产托管及外包服务规模大幅增长，PB 交易系统交易量2.5 万亿元，同比+105%，公司金融科技、专业运营服务能力和合规风控能力获得公私募、银行理财和海外机构的认可。截至2020 年末，托管外包各类产品11908 只，同比+41.5%，规模18649 亿元，较上年末+65.7%，托管公私募基金规模1086 亿元，始终保持证券行业第一。

    　　场外衍生品业务发展迅速，权益类高增、跨境衍生品取得突破。国君坚持打造“卓越的金融资产交易商”，最早提出并坚持发展低风险、非方向性投资，公司在2018 年拿到场外期权一级交易商资质后发展迅速，产品品种日益丰富，以客需为主的风险管理业务行业领先。2020 年公司场外衍生品业务新增规模4258 亿元，同比增长+125.9%。有效平滑市场波动对自营投资业务的影响。其中，权益类场外衍生品名义本金余额772.8 亿元，同比+202.8%，跨境衍生品取得突破，全年累计新增名义本金规模339.1 亿元，同比增长45.5%。公司场外衍生品的快速发展，有利于公司优化产品结构、加强境内外联动，进一步提高盈利水平。

    　　科技助力财富管理转型，线上线下实力领跑行业。公司经纪业务具备领先优势，代理买卖证券业务收入市场份额5.77%，继续保持排名行业第一，公司平均净佣金率近万分之4.11，较行业平均享有溢价。截至报告期末，公司在境内有418 家营业部，渠道网点集中在江浙沪与广东交易活跃的地区，优质客户储备优于同业，另外线下营业部是服务财富管理高净值客户的重要渠道，线下渠道优势为公司未来提升客均资产规模奠定良好基础。公司高度重视金融科技投入，持续优化“五端一微”数字化财富管理平台服务零售客户，2020 年末君弘APP 手机客户端3656万户，同比增长10%，平均月活用户数506 万户，位列行业第二。2020年3 月公司获得首批券商基金投顾牌照， 7 月分基金投顾产品“君享投”正式上线，代销金融产品月均保有量提升至1975 亿元，同比+22.06 %，代销金融产品收入4.39 亿元，同比+232%。信用业务方面，截至2020 年末融资融券余额957.5 亿元，同比+51.4%，市场份额小幅提升29bp 至6.49%。作为服务机构客户的抓手，公司严格控制股票质押规模与质量，连续三年主动压缩股票质押规模，报告期末股质业务待购回余额360.80 亿元，同比-12.2%，目前平均履约保障比例248%，较2018 年末的206%有大幅提升。年内公司计提14.34 亿元资产减值准备，占净利润比例12.9%，资产质量进一步提升。公司客户准入与风险控制较为严格，资产质量得到保障，未来风险可控。

    　　公司券商资管主动管理能力提升快，规模及收入尚有提升空间。资管新规后，公司聚焦主动管理，优化产品结构，继2019 年完成2 只大集合产品参公改造之后，2020 年再完成了3 只，在集合参公产品方面占据领先竞争地位。截至2020 年末，国君资管资产管理规模5258 亿元，去通道影响下定向资管再降近2000 亿，在总体资管规模压降的情况下我，月均主动管理规模小幅降13.8%至3619 亿元，保持行业第二，但主动管理占比从2019 年末的60.2%提升至68.8%。

    　　股权激励强化公司长期核心竞争力。2020 年9 月17 日完成A 股限制性股票首次授予，共授予440 名激励对象7930 万股，占总股本的0.89%。考核指标兼顾规模与效率，归母净利润、ROE、金融科技投入和风控是考核要点。建立长效激励机制，对人才留存和吸引外部人才加入将有明显的正面效应，将核心员工利益与公司长期发展前景深度绑定，有利于公司高效落实发展战略、长期稳定发展。

    　　投资建议：公司客户基础庞大，线上线下渠道优于同业，投研实力、风险管理及定价能力等领先行业，作为头部券商，综合实力强劲，将成为资本市场深化改革的充分受益者，当前公司估值PB 1.17 倍，处于历史1/4 分位以下，是低估值稳健之选，建议关注。

    　　风险因素： 货币政策收紧导致股市交易量大幅下滑；资本市场改革不及预期；资本市场大幅波动导致的自营业绩不及预期等