事件

    　　国泰君安披露2020 年年度报告。2020 年度，公司实现营业收入352.00 亿元，同比+17.53%；实现归母净利润111.22 亿元，同比+28.77%；加权平均净资产收益率为8.54%，同比+0.27 个百分点。截至2020 年末，公司资产总额7028.99 亿元，较上年末+25.67%；归母股东权益1373.53 亿元，较上年末-0.11%，归母每股净资产15.44 元/股。

    　　简评

    　　业绩符合预期，轻资本业务收入占比提升。2020 年下半年，公司的经纪业务净收入同比+92.8%， 投行业务净收入同比+67.7%，带动下半年整体业绩大幅增长。上述成就，一方面来源于股市行情回暖、交易活跃度提升，另一方面来源于公司投行储备项目的集中发行上市。按照利润表口径，全年经纪/投行/资管/投资/信用业务的净收入分别占营业收入的24%/11%/4%/26%/16%，经纪/投行业务的营业收入占比分别较去年提升5 个百分点和2 个百分点。

    　　经纪业务：财富管理与机构服务能力稳健提升。2020 年，公司实现经纪业务手续费净收入84.33 亿元，同比+49.79%。（1）公司财富管理业务零售客户群基础进一步夯实：年末富裕客户及高净值客户数较上年末分别+25%和+28%；金融产品销售额2664 亿元，同比+6.7%，月均保有量1975 亿元，同比+22.0%。受益于股市交易活跃，公司实现股基交易额20.52 万亿元，同比+55.3%，股基交易额市占率虽由4.84%下滑至4.65%，佣金率仅由万分之4.26 降至万分之4.11，降幅小于行业平均水平。（2）公司机构经纪业务打造全业务链主经纪商服务平台：PB 交易系统交易量2.5万亿元，同比+105%；期末客户资产规模2909 亿元，较上年末+146.5%；托管外包规模18469 亿元，较上年末+65.7%，排名证券行业第2 位。

    　　投行业务：下半年集中兑现业绩，总承销规模居行业第三。2020 年，公司实现投行业务手续费净收入37.35亿元，同比+44.05%。公司推行事业部制改革，深耕重点客户、产业和区域，承销规模快速增长，项目储备显著增加。其中，IPO 主承销额216.9 亿元，同比+211.8%，市场份额由上年的 2.75%提升到 4.59%；再融资主承销金额807.4 亿元，同比+17.4%；债券承销金额7128.3 亿元，同比+45.8%，排名行业第3 位；过会的并购重组项目涉及交易金额156 亿元，排名行业第5 位。

    　　资管业务：主动管理占比近七成，控参股公司业绩斐然。2020 年，公司实现资管业务手续费净收入15.45亿元，同比-7.22%。国泰君安资管完成5 只大集合改造，并取得公募基金业务资格核准，年末资产管理规模为5258 亿元，较上年末-24.6%；其中，主动管理资产规模3619 亿元，较上年末减少13.8%，主动管理占比由60.2%提升至68.8%，主动管理资产月均规模排名行业第2 位。国泰君安证裕实现净利润3.27 亿元，同比+367%；国泰君安创新实现净利润1.74 亿元，同比+12%；参股公司华安基金实现净利润7.11 亿元，同比+58%。

    　　投资业务：场外衍生品规模大增，FICC 市占率领衔行业。2020 年，公司实现投资业务净收入90.77 亿元，同比+2.71%。公司继续依托低利率环境扩表，杠杆倍数由上年末的3.26 倍增至4.10 倍，总资产较上年末+25.67%，为投资业务的开展提供充裕资金支撑。公司场外衍生品业务规模快速增长：场外期权累计新增名义本金1689.5亿元，同比+69.0%；场外收益互换新增名义本金468.3 亿元，同比+766.5%；跨境衍生品全年累计新增名义本金规模339.1 亿元，同比+45.5%。公司FICC 市占率领衔行业：债券通市场份额超过8%，综合排名券商第2 位；利率互换交易量1.82 万亿元，排名券商第1 位；场外利率期权累计新增160.7 亿元，是去年全年的12 倍。

    　　信用业务：融券余额高速增长，股质余额持续压缩。2020 年，公司实现利息净收入56.91 亿元，同比+8.88%。

    　　公司融资融券业务坚持以逆周期调节为基础，拓宽融券券源渠道：年末融资融券余额957.5 亿元，较上年末+51.4%，市场份额5.91%，排名行业第4 位；其中，融券余额88.9 亿元，较上年末+462.2%，市场份额6.49%。公司股票质押业务持续优化资产结构和业务结构，年末股票质押业务待购回余额360.8 亿元，较上年末-12.2%；其中融出资金余额301.7 亿元，较上年末-8.2%，平均履约保障比例248%。

    　　投资建议：维持“买入”评级。证券业供给侧改革持续推进，在“扶优限劣”的监管思路下，资本实力雄厚（净资产规模排名行业前三）、风控制度完善（连续13 年获得证监会A 类AA 级评级）、创新能力突出（FICC及衍生品投资、机构经纪及财富管理、私募股权基金均有领先布局）的国泰君安将是首要受益者之一。我们预计2021-2022 年公司股票BVPS 为16.37 元和17.45 元（含永续债等其他权益工具），2021 年末市净率为1.40 倍，对应目标价22.92 元，维持对国泰君安（601211.SH）“买入”评级。

    　　风险提示：货币政策转弯；注册制全面推行进程放缓；股市行情及交易活跃度低迷。