券商股估值已具有显著的安全边际，中长期良好确定性来自改革创新红利。随着股权激励的持续推进，公司治理改革的不断深化，国泰君安业绩有望保持增长趋势。我们预计2021 年公司净利润增长幅度23%，估值有望向历史中枢修复，上调公司A/H 股评级至“增持”。

    业绩增长符合预期，归母净利润同比增长28.8%。2020 年国泰君安实现营业收入352.00 亿元，同比增长17.5%；归母净利润111.22 亿元，同比增长28.8%；当期基本EPS 为1.20 元，同比增长33.3%；加权平均ROE 为8.54%，同比增长1.79 个百分点。管理费用率为38.0%，同比下降0.71 个百分点。期末归属普通股股东BVPS 为14.18 元。

    财富管理、投资银行、国际业务三板块业绩增长显著。受益于市场交投活跃、注册制改革全面推进以及国际业务拓展，2020 年国泰君安个人金融板块实现营业利润51.4 亿，同比增长109%；投资银行板块实现营业利润19.8 亿，同比增长95%；国际业务板块实现营业利润16.1 亿，同比增长89%。其他业务板块中，投资管理板块营业利润17.2 亿，同比下降20%；机构服务板块营业利润46.6 亿，同比下降11%。

    投行业务：事业部改革激发潜力，新经济助推业务增长。2020 年2 季度，国泰君安正式推行投行事业部制改革，改善治理机制以激发员工潜力。2020 年下半年，公司实现证券承销手续费收入25.6 亿元，环比上半年增长119%。在投行产业分布上，公司积极布局半导体和软件服务等新经济领域，参与中芯国际、寒武纪和福昕软件等多项新经济IPO。全年IPO 保荐承销额217 亿，同比增长211.8%，市场份额由上年的2.75%提升到4.59%。

    财富管理：完善头部客户覆盖，深化财富管理转型。截至2020 年末，国泰君安富裕客户和高净值客户较2019 年末分别增长25%和28%，我们预计资产超500万客户规模突破33 万。国泰君安积极深化财富管理转型，推动基金投顾业务发展。其基金投顾平台“君享投”自2020 年9 月上线以来，已服务2 万名客户，管理资产超20 亿元。

    国际业务：规模高速增长，区域布局日臻完善。2020 年，国泰君安海外子公司实现营业收入33.9 亿元，净利润13.6 亿元，同比分别增长21%和74%，托管客户资产2,067 亿港元，同比增长35%；其中托管财富管理客户资产288 亿港元，同比增长49%。国际布局层面，国泰君安国际已完成对越南子公司VIS 的战略整合，持续深化对东南亚新兴市场的布局。

    四季度增加减值计提，股权质押履保比例有所下降。2020 年，国泰君安共计提信用减值损失13.1 亿，其中4 季度计提减值损失9.8 亿。结构层面，融资融券和股权质押业务分别计提信用减值损失6.2 亿和6.1 亿，占总减值规模的94%。

    截至2020 年末，融资融券余额632 亿，同比增长39%；维持担保比例279%，与去年同期持平。股权质押规模303 亿，同比下降21%；履约保障比例248%，同比下降31 个百分点，低于头部券商平均水平。

    股权激励落地，公司治理结构持续优化。证券行业是人力密集、智力密集的行业，既要调动人的积极性，又要防范道德风险，长效激励尤为必要。国泰君安2020 年8 月推出面向451 名员工的8900 万股股权激励计划（合市价14.5 亿元），整个方案选取归母净利润、加权平均净资产收益率、金融科技创新投入和综合风控评级作为业绩考核指标，建立管理层、员工与股东利益共享，风险共担的长效激励与约束机制，进一步完善公司治理结构。

    风险因素：A 股成交额大幅下降，股权质押风险暴露。

    投资建议：考虑其2020 年年报经营数据及各项市场份额情况，我们上调国泰君安2021/2022 年EPS 预测至1.54/1.72 元，调整BVPS 预测至15.25/16.96 元（原EPS 预测 1.26/1.35 元，BVPS 预测15.60/17.03 元）。现价对应2021年A/H 动态PB 分别为1.07/0.60 倍，具有安全边际。我们预计2021 年公司净利润增长幅度23%，上调公司A/H 股评级至“增持”，给予目标价19.82 元/13.01港元，对应1.29/0.72 倍PB。