2020 年业绩符合我们预期

    国泰君安2020 年营收同比+17.5%至352 亿元，盈利同比+28.8%至111 亿元，ROAE 同比+1.8ppt 至8.5%（公司口径），与业绩快报一致；4Q20 净利润同比+3.8%/环比-38%至21.7 亿元，主因期末新增9.7 亿元信用资产减值影响。归母净资产同比-0.1%/环比+1.6%至1,374 亿元（报告期部分永续债赎回以致其他权益工具减少50.6亿元）、自有资产杠杆率同比+0.90x/环比+0.02x 至4.36x。值得关注的是，公司分红率同比+5.0ppt 至44.8%、每10 股派息5.6 元，对应A 股及H 股2020 年股息率达3.4%/6.1%，股东回报优厚。

    发展趋势

    市场交投活跃带动个人金融业务大幅增长。个人金融分部收入同比+45%至114 亿元，收入贡献同比+6.1ppt 至32.4%。1）经纪收入同比+50%至84 亿元（vs.市场交易额同比+61%）、佣金率保持行业溢价；2）代销金融产品收入同比+233%至4.4 亿元，其中产品保有量同比+22%至1,975 亿元；3）期末两融余额同比+51%至958亿元、市场份额5.9%，对应两融利息收入+17%至61 亿元。

    投行显著提升、投资交易保持稳健。机构金融收入同比+9%至170亿元、收入贡献-3.7ppt 至48.3%。1）投行收入同比+44%至37 亿元，集团推行投行事业部改革、深耕重点客户/产业/区域、经营效果显著。其中IPO 保荐承销额同比+212%至217 亿元（市占4.6%）；整体股权（同比+35%）及债券承销额（同比+46%）排名行业第4/第3；2）投资收入同比+2.5%至92 亿元，对应交易性金融资产同比+21%至2,287 亿元、综合投资收益率-1.1ppt 至4.4%；3）主经纪商及托管外包等业务保持增长：PB 资产规模同比+147%至2,909亿元、托管外包规模同比+66%至1.8 万亿元。

    投资管理分部略有下滑、收入同比-10%至28 亿元、收入贡献同比-2.4ppt 至7.9%。1）资管AUM 同比-25%至5,258 亿元、主动管理占比由60.2%升至68.8%，当前已取得公募基金资格并完成5 只大集合参公改造；2）私募股权国君创投收入同比-9.4%至4.0 亿元、另类投资国君证裕收入同比+342%至5.0 亿元；3）华安基金（报告期持股20%/今年3 月股权转让后升至28%）收入同比+11%至19 亿元、公募规模同比+16%至4,092 亿元。

    国君国际财富管理及金融产品业务快速发展带动公司国际收入同比+22%至34 亿元，收入贡献9.6%。

    盈利预测与估值

    维持2021 年盈利预测不变，由于上调投行业务市占率假设、上调2022 年盈利预测3.0%至151.1 亿元。国泰君安-A/H 当前分别交易于2021e 1.0x/0.57x P/B。维持公司A 股跑赢行业评级及目标价22.0元（对应21 年1.3x P/B 及34.6%上行空间）、维持公司H 股中性评级及目标价12.2 港币（对应21 年0.64x P/B 及12.5%上行空间）。

    风险

    交易额大幅回落、股/债市大幅波动、资本市场改革进展低于预期。