事件

    2020 年前三季度，公司实现营业收入257.37 亿元，同比增长24.98%；归母净利润89.52 亿元，同比增长36.75%。其中主要变动为：经纪业务手续费净收入同比增加20.04 亿元，增幅44.61%，得益于前三季度证券市场交易量的增长；利息净收入同比增加4.89 亿元，增幅12.14%，原因是两融、孖展及贷款业务规模增加；投资收益同比增加5.48 亿元，增幅达11.17%；其他业务收入同比增加9.71 亿元，增幅35.65%，系子公司大宗商品交易量增长。2020 年前三季度，营业支出135.48 亿元，同比增加18.67 亿元，增幅15.98%，其中主要变动为：信用减值损失同比减少4.53 亿元，降幅57.81%；其他业务成本同比增加10.91 亿元，增幅41.96%。

    公司基本每股收益为0.97 元，去年同期为0.69 元；加权ROE为6.89%，上升1.70PCT。

    投资要点

    1.轻资产业务高速发展，经纪业务继续优异表现2020 前三季度，作为轻资产业务代表的手续费及佣金净收入为104.09亿元，占比为40.44%，较2019 前三季度的36.85%占比有所增加，同比增速较快，达到了37.15%，而去年同期增速为22.17%，其中2020Q3 单季度经纪业务、投资银行业务、资产管理业务的手续费净收入同比增速大幅提升，分别为112.03%、118.88%、30.32%，而2019同期增速分别为39.52%、63.17%、0.23%。结构占比方面，2020Q3单季度经纪业务、投资银行业务、资产管理业务净收入占营业收入的比重分别为28.66%、13.81%、4.61%，去年同期占比分别为20.65%、9.63%、5.40%。2020 前三季度营业收入结构占比方面，经纪业务、投资银行业务、资产管理业务净收入占比分别为25.24%、9.88%、4.59%，去年同期占比分别为21.81%、8.21%、5.93%，可以看出，营收结构中经纪业务和投行业务占比在逐渐增加，而资管业务占比有所下降。

    环比增速方面，2020Q3、Q2、营业收入增速为2.67%、57.33%，Q3单季度营收增幅不大；归母净利润Q3、Q2 增速分别为-3.56%、98.66%，Q3 归母净利润呈现小幅下降；经纪业务、投资银行业务、资产管理业务净收入Q3 环比增速较快，分别为77.75%、114.74%、48.57%，对比Q2 分别为-21.95%、19.66%、-26.03%。

    数据显示，公司2020 前三季度经纪业务手续费净收入达64.96 亿元，同比增长44.61%，Q3 环比增长77.75%，为2016 年以来的单季度最高值，主要原因是随着2020 年前三季度市场风险偏好上行，市场交易量同比增加。据统计，市场前三季度累计日均股基成交量为9201.21亿元，同比增速为58.10%，增速大幅度提升，推动公司经纪业务净收入快速增长。

    2.投行业务持续向好超预期，资管收入小幅下降得益于注册制改革的政策红利，公司证券承销收入大幅增加。2020Q3累计投行业务净收入25.42 亿元，同比增长50.38%；其中2020Q3、Q2 同比增速分别为118.88%、-6.88%，环比增速分别为114.74%、19.66%；2020 年前三季度公司IPO 家数18 家，首发金额231.55 亿元，同比增长400%，作为主承销增发金额157.94 亿元，同比增加207%。

    公司表示，投资银行业务推行事业部制改革、优化运营机制，聚焦重点客户和重点区域，着力推进IPO 业务，承销规模快速增长，项目储备显著增加，行业地位稳中有升。

    资管业务净收入11.81 亿元，同比下滑3.30%。2020Q3、Q2 的同比增速分别为30.32%、-42.67%，环比增速分别为48.57%、-26.03%。

    公司将继续推进资管主动管理转型，其资管业务净收入下降可能是受其收入计提节奏的影响。

    3.利息净收入增速上行，信用减值损失顺势处理2020 年前三季度公司利息净收入45.17 亿元，同比增速为12.14%，2019 年同比增速为4.31%。2020Q3、Q2 同比增速分别为12.13%、29.92%，环比增速分别为16.82%、-0.48%。利息净收入增加主要是由于两融业务利息收入增长，公司根据市场需求状况持续扩张融资融券业务，期末融出资金余额为945.80 亿元；同时，公司在融资节奏方面控制得较好，利息支出始终保持在合理水平。公司融资融券业务在坚持逆周期调节的基础上，优化分类分级服务体系，加大机构客户及高净值客户储备，打造专业化团队，打磨君融资讯品牌，形成“平台、策略、券源、系统”四位一体的融券业务模式。

    公司在信用减值损失上的计提总体稳健，资产质量或在持续优化。

    2020 前三季度信用减值损失同比减少4.53 亿元，同比降幅达57.81%，2020Q3、Q2 同比增速分别为-26.39%、-92.43%，环比增速分别为223.81%、27.08%，占利润总额的比重为4.46%、1.60%。细分来看，2020 前三季度融出资金、买入返售金融资产及其他同比增速为39.44%、15.66%、14.43%。

    4.投资收益同比增长，Q3 投资呈现向好趋势2020Q3 公司投资净收益为21.29 亿元，同比增速88.75%，环比增速为11.13%，Q2 同比、环比增速分别为-13.35%、36.22%；基本可以判断Q3 公司投资端呈现向好趋势。而在公允价值变动方面，2020Q3、2019Q3 同比增速为351.50%、-209.68%，Q3、Q2 环比增速为-87.86%、258.31%。另外，交易性金融资产规模同比增加23.25%，增速基本均匀，体现出公司稳健的投资策略。

    5.大宗商品业务同比增长持续，Q3 增速下滑公司其他业务收入为36.93 亿元，同比增速35.65%，2020Q3 同比增速-31.38%，环比增速-16.54%。

    相应的其他业务成本增长至36.92 亿元，同比增速为41.95%，Q3 同比、环比增速分别为-30.63%、-19.01%，主要系大宗商品交易量增长。

    6.估值与投资建议

    公司的股权激励将凝聚员工共识，促进公司长远、健康发展。我们继续看好公司成为“根植本土、覆盖全球、有重要影响力的综合金融服务商”的发展愿景，看好公司的战略定力，三季报业绩增速超预期。

    我们假定2020-2022 年市场A 股股票交易量平均增速为25%左右，新发基金同比增速分别为100%、30%、30%，经纪业务佣金率、两融费率及IPO 承销费率等总体平稳，预计公司2020-2022 年的摊薄EPS 分别为1.36/1.68/1.98 元，对应的PE 分别为13.84/11.15/9.47 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：中美摩擦加剧风险；美国大选不确定性；地缘政治风险；宏观经济下行风险；蚂蚁金服等巨型IPO 对股市流动性冲击风险；公司业绩不达预期风险；股市系统性下行风险；监管边际收紧风险；疫情蔓延超预期风险