建造收入下滑和疫情影响拖累业绩表现，下半年修复在望上海环境1H22 实现营业收入/归母净利24.79/2.78 亿元，同比下滑35.3%/33.0%，2Q22 实现营业收入/归母净利12.43/1.28 亿元，同比下滑55.1%/39.6%。1H22 业绩同比下滑主要是由于PPP 项目建造收入同比下降约12 亿元至0.95 亿元，部分新投产项目产能未充分释放，以及防疫抗疫支出同比大增。我们下调固废运营毛利率，预计22-24 年归母净利润为6.35/7.49/8.82 亿元（前值：7.94/9.40/10.88 亿元）。考虑到公司作为上海固废处理龙头，在手项目优质，下半年疫情得到有效管控，盈利水平有望修复，给予2022 年20.9xPE（参考可比公司2022 年Wind 一致预期PE 均值13.9x），目标价11.91 元/股（前值：13.49 元/股，基于2022 年19.0xPE），重申“买入”评级。

    在建项目规模减少，强化优质运营商属性

    在建项目方面，公司奉贤区再生能源综合利用中心项目于2022 年1 月试运行，在建规模减少带来建造收入和投资活动现金流支出明显下降。截至6月30 日，公司运营生活垃圾焚烧项目27 个，共计入厂垃圾693.01 万吨，同比增长23.6%（含委托运营的老港一期、二期），上网电量24.12 亿度，同比增长33.0%，增幅较大系金华、晋中、奉贤二期和新昌焚烧项目等投运所致。我们预计公司2022 年固废运营收入占比或将达到63.2%，同比提升21.1 个百分点。行业发展进入运营为王阶段，我们认为凭借运营管理和成本管控优势，上海环境优质运营商属性有望凸显。

    积极推进新兴业务，资产模式轻重并举

    公司以“规划咨询、生态修复、代建代管”三项轻资产业务和“生活垃圾、危废医废、污水处理”三项重资产业务为发展主线，上半年成功拓展兰陵县农牧固废无害化处理及资源化利用特许经营项目，累计完成40 余项环境修复类项目，中标青浦区2022-2024 年土壤地下水检测项目，新签技术服务类合同131 项，为公司的转型升级、持续发展夯实基础。

    现金流充沛，重申“买入”评级

    上半年公司经营净现金流由4.30 亿元下降至2.82 亿元，若不考虑PPP 项目建造支出1.63 亿元，公司经营现金流入同比增加0.15 亿元，我们预计垃圾焚烧项目的投运将带来充沛的经营现金流入，保障公司可持续发展能力，为新业务拓展提供有力支撑。

    风险提示：垃圾焚烧入库量不及预期、疫情对项目运营影响超出预期。