事件描述

    2021Q1，公司实现营收10.64 亿元，同比增19.55%；归母净利2.03 亿元，同比增43.48%；毛利率41.52%，同比增8.67pct。

    事件评论

    运营业务增速提升驱动公司收入利润增长及盈利性提升。2020Q1，公司累计上网电量达6.79 亿kWh，同比增31.12%，福建、山东和安徽地区边际增量较大。其中，福建同比提升77.2%，估计主要受益于疫情低基数及新增商运漳州扩建项目（750t/d），山东地区最近几个季度上网电量同比增长较快可能与进场垃圾量增加较快有关，也或许与新投运威海文登项目有关；安徽项目因为2019 年底投运蒙城项目而导致2020 年上网电量增速明显。同时，公司新商运山西太原项目（1,800t/d，52 元/吨）及浙江奉化项目（1,200t/d，116 元/吨），带来新增收入、利润贡献点。

    公司业务由工程和运营两部分构成，公司运营业务收入增速可用垃圾上网电量增速近似模拟，2021Q1 公司上网电量增速（+31.12%），超过公司收入增速（+19.55%），估计主要因为2021 年初公司商运较多项目（根据公司2020 年报披露，截至2020 年底，公司有太原（1800t/d）、宝林#1 炉（750t/d）、奉化（1200t/d）、天马二期（1500t/d）、漳州扩建（750t/d）、金华（2250t/d）、晋中（1200t/d）、福州#1 炉（600t/d）、新昌（500t/d）等9 个项目完成72+24 或开始垃圾进厂或锅炉点火，合计产能达10,550t/d，预计上述项目较多于2021Q1 进入商运阶段）而工程业务收入较多体现在2020 年。运营业务毛利率高于工程业务，当运营业务占比提升时带动公司整体毛利率提升（+8.67pct）。

    项目集中投运导致公司应收账款短期增加较多，影响公司整体现金流，预计后续会有所改善。报告期，公司收现比降至89.76%（2020Q1 为119.05%），同比降低较多估计主要因较多焚烧项目集中投运影响资金结算节奏，预计后续随着项目的正常运营会有所改善。

    污水改造完成后产能利用率提升带来利润增量；预计垃圾焚烧今年新增投运10,550t/d 产能，同比增61.0%。截至2020 年底，竹园水厂提标基本完成，目前处于提价阶段，提价将给公司贡献增量利润。截至2020 年底，公司总垃圾焚烧产能约3.2 万吨/日，其中投运约1.73 万吨/日，在建及筹建1.48 万吨/日，其中前段表示的9 个项目大概率将于今年上半年投运，产能弹性高达61.0%。

    公司现金流稳定，产能弹性将集中在2021 年释放，预计公司2021-2022 年归母净利润分别为7.7、10.1 亿元，对应的PE 分别为16.2x、12.4x，维持 “买入”评级。

    风险提示

    1. 项目进度低于预期风险；

    2. 国补退坡风险。