2020 年扣非归母净利润同比增长23.6%，维持“买入”评级公司2020 年实现营收/归母净利/扣非归母净利45.12/6.25/6.18 亿元，同比增长23.7/1.5/23.6%，归母净利基本符合预期（6.50 亿元），其中工程收入大幅增加驱动营收快速增长，收入结构变化影响综合毛利率同比下滑1pct至28.4%，费用率同比下降2pct 至10.5%，共同促进扣非归母净利率同比持平（13.7%）。根据公司的项目建设情况，我们下调21-22 年归母净利润预测至7.61/9.91 亿元（前值：8.90/12.94 亿元），引入23 年归母净利为12.46亿元，给予公司21 年22x 目标PE，目标价14.96 元，维持“买入”。

    工程收入大幅增加，驱动2020 年营业收入同比增长23.7%分板块看：1）固废处理：2020 年收入20.45 亿元/yoy+14%，毛利率同比提升2pct 至37.2%，其中新投运太原和漳州二期垃圾焚烧项目（产能合计2550tpd），全年垃圾入厂量同比增加6%至704 万吨；垃圾填埋/中转量59.7/95.5 万吨，因老港四期和蒙城填埋场停运、杨浦中转项目技改、上海施行垃圾分类导致同比均有所下降；2）污水处理：营收4.02 亿元/yoy-3%，提标改造水价提升及转让子公司后折旧摊销减少共同驱动毛利率同比+7pct至61%；3）承包及设计规划：垃圾焚烧项目集中建设带来工程收入大幅增加，该业务营收同比+50%至16.40 亿元，毛利率同比-0.8pct 至13.9%。

    垃圾焚烧在建项目稳步推进，危废处理、土壤修复齐头并进截至2020 年底，公司垃圾焚烧在手产能3 万吨/日（不含委托运营），其中已投运产能1.7 万吨/日，根据公司年报公告的项目建设进度，我们预计2021 年垃圾焚烧有望新投运产能约1 万吨/日。在项目拓展方面，2020 年公司新增松江区危废项目（一期规模2 万吨/年），累计承接24 项污染场地和环境修复业务，新签技术服务类合同260 项，为公司的转型升级、持续发展夯实基础。

    垃圾焚烧刚需属性不变，维持“买入”评级

    2020 年以来垃圾焚烧发电补贴政策密集出台，明确坚持以收定补的原则，存量项目逐批被纳入补贴清单，且补贴发放速度有所加快。我们认为垃圾焚烧的刚需属性不变，结合公司在建项目的建设情况，我们下调垃圾焚烧运营收入、进而下调2021/2022 年归母净利至7.61/9.91 亿元（前值：8.90/12.94亿元），引入2023 年归母净利为12.46 亿元，对应2021-2023 年EPS 为0.68/0.88/1.11 元，参考可比公司21 年Wind 一致预期PE 均值16x，考虑到公司作为上海固废龙头，在手项目优质，给予公司21 年22x 目标PE，目标价14.96 元（前值：16.10 元），维持“买入”评级。

    风险提示：垃圾发电电价下调风险、项目进度不达预期、项目运营风险。