2020 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2020 业绩：实现收入45.12 亿元，同比增加23.72%；归母净利润6.25 亿元，同比增加1.48%；扣非净利润6.18 亿元，同比增加23.61%，符合我们和市场一致预期。我们认为净利润增速低于营收增速的原因主要由于2019 年转让全资子公司上海阳晨水厂获取转让收益，而2020 年无此项所致。

    　　各板块营收稳步增长。1）公司固废板块营收同比增长14%至20.4亿元，主要受益于产能提升带动全年发电量同比增长9.5%至27.1亿度，且建设期收入有所提升所致；2）由于竹园水厂提标改造仍未投产，且2019 年末出售阳晨水厂，叠加上海区域平均水价下跌6.5%，污水处置营收同比减少3%至4.0 亿元；3）建设合同增长带动工程业务营收同比增长50%至16.4 亿元。

    　　低毛利建设类收入占比提升导致主营业务毛利率略微下滑0.6ppt至30.2%，其中：1）垃圾焚烧项目产能利用率提升且运营收入增加，带动固废板块毛利率同比提升2.0ppt 至37.22%；2）工程业务毛利率同比下滑0.8ppt 至13.9%，我们预计由于低毛利的EPC项目占比提升所致；3）污水处理毛利率同比提升7.2ppt 至60.9%，主要由于2019 年末转让阳晨水厂导致营业成本大幅下降所致。

    　　期间费用率管控良好。财务费用率同比下滑1.4ppt 至4.1%，管理费用率同比下滑0.8ppt 至5.6%，带动期间费用率下滑2.0ppt 至10.5%。经营性现金流同比减少36.6%至10.44 亿元，我们预计主要由于可再生能源补贴基金增长导致公司应收账款增加3.1 亿元，且存货增加幅度较大所致。

    　　发展趋势

    　　未来发展战略更加明确，利于公司长期发展。根据公司官方平台，公司进一步明确未来发展方向：业务上将从末端处置向全产业链发展、布局上将从长三角向长江经济带开拓、业务模式将从独立处置设施向静脉产业园发展，我们认为公司未来发展战略的明晰有助于进一步支撑公司之前“2+4”（2 大主业、4 项新业务）业务框架向“4+2”框架发展的思路。并且“十四五”规划中对生态环保政策要求持续严格，未来生活垃圾、土壤、危废、污水治理等需求有望持续提升，我们认为上海环境多项业务布局较早，技术优势明显，未来发展战略的明确有利于公司业务长期稳健发展。

    　　盈利预测与估值

    　　由于公司产能拓展不及预期，我们下调公司2021 年净利润17%至7.20 亿元，引入2022 年净利润8.24 亿元，当前股价对应19.2/16.8倍2021/2022 年市盈率。维持“跑赢行业”评级和目标价14 元不变，较当前股价有13%的上行空间，对应21.9/19.2 倍2021/2022年市盈率。

    　　风险

    　　公司项目推进不及预期，垃圾焚烧成本提升，融资利率上行风险。