事件描述

    　　公司 2020 年实现营收 45.1 亿元，同比增 23.7%；归母净利 6.3 亿元，同比增 1.5%；毛利率 28.4%，同比降 0.93pct；扣非归母净利 6.2 亿元，同比增 23.6%。2020Q4，营收 16.7 亿元，同比增 13.6%；归母净利 0.88 亿元，同比降 49.5%；扣非归母净利 0.86亿元，同比增 27.4%；毛利率 16.1%，同比增 0.95pct。

    　　事件评论

    运营业务稳健增长，工程业务放量带动公司收入高增。2020Q4 公司上网电量 6.0亿 kWh，同比增 9.9%，主要来自山东和安徽地区业务放量的拉动；山东上网电量同比增 21.9%至 1.04 亿 kWh，安徽上网电量同比增 105.4%至 0.23 亿 kWh，山东地区垃圾上网电量同比增加较快可能与威海文登项目投运有关，安徽可能与蒙城项目于 2019 年 Q4 投运后带来 2020 年业务数据同比高增有关。全年来看，2020 年公司上网电量 22.8 亿 kWh，同比增 9.2%，主要贡献区域也是山东（+28.7%）和安徽地区（+669.8%）。此外，公司 2020 年收入同比增 23.7%，但上网电量同比仅增 9.2%，因上网电量同比增速近似运营收入同比增速，故推断公司施工类业务大幅放量，该数据与开工工程量有关，集中体现在公司承包及设计规划业务上，2020 年该业务收入同比增 50.3%至 16.4 亿元（净利润 1.20 亿元，+66.1%），但因为工程业务毛利率较低（2020 年为 13.92%，同比降 0.8pct），导致公司全年毛利率同比降 0.93pct 至 28.4%。

    污水改造完成后产能利用率提升带来利润增量；预计垃圾焚烧今年保守估计新增投运 10,550t/d 产能，同比增 61.0%。报告期，公司日均污水处理量同比增 15.6%至 120.1 吨（与竹园水厂提标基本完成有关），负荷率的提升带动公司污水毛利率提升 7.2pct 至 60.9%，公司污水板块净利润约 1.83 亿元（+20.6%），预计或随着后续继续提价，给公司贡献增量利润。根据焚烧项目进度，2020Q4 分别有太原（1800t/d）、宝林#1 炉（750t/d）、奉化（1200t/d）、天马二期（1500t/d）、漳州扩建（750t/d）、金华（2250t/d）、晋中（1200t/d）、福州#1 炉（600t/d）、新昌（500t/d）等 9 个项目完成 72+24 或开始垃圾进厂或锅炉点火，合计产能达 10,550t/d。截至2020 年底，公司总垃圾焚烧产能约 3.2 万吨/日，其中投运约 1.73 万吨/日，在建及筹建 1.48 万吨/日（其中上述的 9 个项目大概率将于今年上半年投运）。

    公司现金流稳定，产能弹性将集中在 2021 年释放，预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 7.9/9.8/10.6 亿元，对应的 PE 分别为 17.6x、14.1x、13.1x，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 国补退坡风险；

    　　2. 项目进度低于预期风险