本报告导读：

    　　2025 年归母净利润下降17.3%，其中Q4 下降45.5%。铁路公路新签合同逆势增长，战新产业成为新的增长点。

    　　投资要点：

    　　维持增持。2025年利润低于预期，下调预测2026-2027年EPS1.27/1.27(原1.55/1.56)元对应增速-6.0%/-0.1%，预测2028 年EPS1.28 元对应增速0.8%。给予公司2026 年7.87 倍PE，对应下调目标价至10 元。

    　　2025 年归母净利润下降17.3%，经营现金流由负转正。(1)2025 年总营收10297.84 亿元下降3.5%(Q1-Q4 同比-6.6/-3.6/-1.2/-2.5%)，归母净利润183.63 亿元下降17.3%(Q1-Q4 同比-14.5/-5.6/8.3/-45.5%)，扣非归母净利润159.98 亿元下降25.0%。(2)2025 年毛利率9.72%(-0.55pct)，费用率5.9%(-6.9pct)，归母净利率1.78%(-2.76pct)，加权ROE5.91%(-1.78pct)，资产负债率77.3%(-2.2pct)。(3)2025 年经营现金流29.57 亿元(2024 年为-314.24 亿元)，Q1-Q4 为-389.47/-405.11/-2.99/827.14 亿元(2024 年为-465.94/-350.82/-73.42/575.94 亿元)。(4)应收账款2410 亿元增17.7%，减值损失共230.26 亿元(2024 年204.45 亿元)。

    　　2025 年新签合同额同比增加1.3%，铁路公路逆势增长。(1)2025 年新签合同总额30765.0 亿元增1.3%，完成年度计划的100.5%。分地区看，境内新签27131.6 亿元减0.4%；境外新签3633.4 亿元增16.5%。分业务看，工程承包23639.6 亿元增1.5%，绿色环保3351.0 亿元增5.8%，规划设计咨询202.5 亿元减1.1%，工业制造439.4 亿元增3.9%，房地产开发785.8 亿元减19.6%，物资物流1981.4 亿元增0.3%，产业金融78.3 亿元减14.2%，新兴产业286.9 亿元增17.1%。(2)传统市场“基本盘”总体稳定，铁路新签合同额创“十四五”以来最好成绩，国铁市场占有率显著提升，公路新签合同额逆势增长，铁路公路新签增16.2/15.9%。

    　　分红比例持续提升，战新产业成为新增长点。(1)2025 年度预案现金分红40.7 亿元与2024 年保持一致，分红比例22.2%(2024 年为18.3%)，对应股息率4.3%(4 月9 日收盘价计)。(2)绿色环保及战新领域正成为新增长点，重点培育荒漠化防治、土壤修复、矿山修复、污水治理等细分领域，开展项目投、建、营。海外战新发展突破，在塞尔维亚、尼日利亚、墨西哥、阿尔及利亚等地区承揽风电和光伏项目，在孟加拉、阿联酋、秘鲁等地区拓展垃圾发电、供水、污水处理业务。(3)2026 年度经营计划新签合同30000 亿元下降2.5%，营收10016 亿元下降2.7%。

    　　风险提示：基建投资低于预期、境外经营风险等。