业绩短期承压，看好订单结转带来的利润修复

    　　2025 年，公司实现营业收入10297.84 亿元，同比-3.5%；实现归母净利润183.63 亿元，同比-17.3%；其中四季度实现收入3013.81 亿元，环比+26.0%，为全年单季最高，然而四季度归母净利润仅为35.51 亿元，环比下降13.6%，同比下降显著，在收入环比改善的情况下利润端表现偏弱，主业盈利能力有所承压。因此我们下调对公司的盈利预期，但考虑到截至25 年末，公司在手未完工合同额为45,059.66 亿元，超过25 年营收规模的4 倍，我们看好公司订单结转所带来的利润修复，综上两点我们预计公司26-28 年归母净利润为171 亿、175 亿、178 亿（26-27 年前值为 228、231 亿元），维持“买入”评级。

    　　战新产业多点突破，科技创新持续强化驱动成长2025 年，公司战新产业加快落地，转型升级成效持续显现。一方面，公司围绕智能化、绿色化方向，打造多个数字化生产管理平台和智能化流水作业线示范项目，推动施工能耗显著下降、生产效率和产品质量稳步提升；另一方面，战新产业培育取得实质性突破，首台套竹缠绕管道生产设备正式下线，自主研发的建筑用气凝胶建成百吨级中试生产线，标志着公司在新材料等细分领域的产业化进程进一步提速。海外战新业务亦实现多点开花，公司在塞尔维亚、尼日利亚、墨西哥、阿尔及利亚承揽风电、光伏项目，在孟加拉、阿联酋、秘鲁拓展垃圾发电、供水及污水处理业务，并在几内亚打造“基础设施+新能源”成功案例，海外新业务拓展能力持续验证。与此同时，公司科技创新优势进一步巩固，2025 年新增授权专利6,732件，其中发明专利2,990 件，发明专利占比达44.41%；成功获批首批国家级产业知识产权运营中心，并推动公司标准《桥梁转体技术规程》转化为香港地区标准。我们认为，公司正加快形成“战新产业+科技创新”的双轮驱动格局，为中长期高质量发展持续蓄势。

    　　现金流大幅改善，分红适中

    　　公司期间费用合计611.18 亿，费率为5.94%，同比-0.05pct，其中销售、管理、研发、财务费用率为 0.62%、1.96%、2.29%、1.07%，同比-0.02pct、-0. 14pct、-0.12pct、+0.32pct，资产及信用减值损失计提-89.20 亿，同比-1.94%。综上，归母净利率1.78%，同比-0.30pct。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为29.57 亿元，较去年同期的-314.24 亿元大幅改善，净现比16%。分红层面，2025 年公司预计派发现金分红40.74 亿元，对应分红率约25.50%。

    　　风险提示：宏观经济波动风险，订单结转速度不及预期，原材料成本大幅提高等。