公司发布三季报：9M24 实现营收7581 亿元，同比-5.99%，实现归母净利/扣非归母净利157 /148 亿元，同比-19.18%/-19.84%。24Q3 实现营收2420亿元，同比-8.82%，环比Q2 降幅收窄1.02pct，归母净利37.93 亿元，同比-34.27%。我们认为公司收入端Q3 环比改善，利润端受产业链现金流压力增大影响，有息负债规模上行导致财务费用拖累业绩，随着政策转向稳增长和化债，Q4 利润表现有望迎来改善，A/H 均维持“买入”评级。

    24Q3 综合毛利率同比改善，带动归母净利率提升9M24 公司综合毛利率9.16%，同比-0.01pct，24Q3 毛利率为 9.24%，同比-0.45pct，环比-1.39pct。9M24 期间费用率5.33%，同比+0.63pct，24Q3期间费用率为6.45%，同比+1.12pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.01/-0.04/+0.27/+0.91pct，Q3 财务费用支出31.1 亿，同比+21.2 亿，侵蚀利润较多，主要系现金流压力较大，带息负债同比增加1006 亿。9M24减值支出占营收比0.35%，同比-0.13pct，Q3 同比-0.55pct 至0.17%。9M24归母净利率2.07%，同比-0.34pct，24Q3 为1.57%，同/环比-0.61/-0.87pct。

    支付压力增大现金流承压，杠杆率被动抬升

    9M24 公司经营性现金流净额-890 亿元，同比多流出458 亿元，收/付现比分别为101%/111%，同比-3.4/+1.1pct，其中24Q3 净额为-73 亿元，同比少流出165 亿元，环比少流出277 亿元，单季收/付现比分别为110%/112%，同比-2.3/-14.6pct，环比+24.0/+11.6pct。24Q3 末资产负债率76.8%，同比+1.24pct；有息负债率28.1%，同比+6.62pct。

    大力拓展水利水运业务显成效，传统领域房建订单表现较好9M24 新签合同1.47 万亿，同比-17.5%，其中24Q3 新签合同3278 亿，同比-12.7%。其中，9M24 铁路/公路/城轨/房建/市政/电力工程新签同比-6%/-59%/-2%/-18%/-29%/-9% ， 矿山开采/ 水利水运新签同比+308%/+39%。分地区，境内/外新签13681/1053 亿，同比-18.0%/-10.1%。

    盈利预测与估值

    考虑到公司经营性现金流承压，有息负债规模增加导致财务费用显著增长侵蚀利润，我们调整公司2024-2026 年归母净利润预测为237/224/213 亿元（前值241/231/224 亿元）。A 股/H 股可比公司25 年Wind 一致预期均值6/3xPE，考虑公司23 年股息率、25 年预测股息率均高于可比均值，认可给予公司A 股/H 股25 年7/4xPE，调整A/H 股目标价至11.54 元/7.19 港元（前值8.89 元/5.84 港元），均维持“买入”评级。

    风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复低于预期，毛利率提升不及预期。