订单转化放缓、费率增长致Q2 业绩承压。2024H1 公司实现营收5161亿，同降4.6%；实现归母净利润119 亿，同降12.8%，扣非业绩同降13.5%。分季度看：Q1/Q2 分别实现营收2749/2412 亿，同比+0.5%/-10%；实现归母净利润60.3/58.8 亿，同比+2%/-24%，Q2 业绩有所下滑，预计主要因：1）受地方资金紧张影响，公路、市政等传统基建项目进展较慢，收入转化放缓；2）单季费率同比提升0.8pct。分业务看：工程承包/ 设计咨询/ 工业制造/ 地产开发/ 物资物流及其他分别实现营收4516/80/112/315/422 亿元，同比-7%/-5%/-8%/+47%/-7%，地产交付有所加快。分区域看：2024H1 公司境内/境外分别实现营收4853/308 亿元，同比-5%/+5%，海外业务维持稳健增长。

    毛利率延续改善，回款压力较大。2024H1 公司综合毛利率9.12%，同比提升0.2pct，盈利能力持续改善，其中工程/设计/物资物流毛利率分别同比提升0.03/1.7/1.1pct ； 工业制造/ 地产开发毛利率分别同比下降2.3/0.9pct。H1 期间费用率4.8%，同比提升0.4pct（Q2 单季提升0.8pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.04/+0.04/+0.14/+0.28pct（Q2 单季分别同比-0.04/-0.02/+0.4/+0.5pct），财务费率提升较多，主要因利息费用有所增长。H1 少数股东损益占比同比提升3.2pct。归母净利率2.3%，同比下降0.22pct。H1 经营现金流净流出817 亿，同比多流出623 亿；投资现金流净流出210 亿，较同期收窄74 亿，经营+投资现金流合计同比多流出550 亿，预计主要因政府类项目回款较慢。

    传统基建签单有所下滑，矿山、水利等新兴板块增速亮眼。2024H1 公司新签合同额11006 亿元，同降19%；Q2 单季新签合同额5499 亿，同降33%。分行业看：上半年工程承包、投资运营、绿色环保等基础设施建设项目新签合同额9435 亿，同降19%，其中铁路/公路/房建/市政签单同比下降27%/61%/14%/35%，传统基建领域需求偏弱；轨交/矿山/水利工程分别同增19%/414%/40%，新兴板块增速亮眼。分业务类型看：工程承包/投资运营/绿色环保分别新签合同额7929/574/933 亿，同比-17%/-58%/+33%，PPP 等投资类业务规模持续收缩。截止2024H1 末，公司未完合同额71231 亿，较上年末增长6.48%，为2023 年营收6.3 倍，在手订单充裕。

    投资建议：我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为240/252/258亿元，同比-8%/+5%/+2%，EPS 分别为1.76/1.86/1.90 元，当前股价对应PE 分别为4.5/4.2/4.1 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：基建投资不及预期、海外业务经营风险、应收账款减值风险。