减值损失拖累业绩，分红率明显提升

    　　公司23 年实现营业总收入11379.93 亿元，同比+3.8%，实现归母净利润260.97 亿元，同比-2.19%，扣非归母净利润245.8 亿元，同比+1.88%。其中Q4 单季度实现营收3315.3 亿元，同比+11.3%，实现归母净利润66.8 亿元，同比-15.6%，四季度业绩明显承压，我们判断主要与公司销售及财务费用明显增加、计提了更多的资产及信用减值损失有关。23 年公司现金分红金额47.5 亿元，现金分红比例为20.18%，较22 年增加5.9pct，按照3月28 日收盘价计算股息率达4.5%。假设按照20%现金分红比例以及我们预测的归母净利润来计算，对应24-26 年股息率分别为5.2%、5.6%、6.0%。

    　　规划设计业务毛利率明显提升，订单充裕给收入业绩提供支撑分业务来看，23 年工程承包/规划设计咨询/工业制造/房地产开发/物资物流及其他业务分别实现营收9873/188/240/833/959 亿元， 同比分别+2.3%/-7.6%/-3.0%/+33.8%/+0.4%，毛利率分别为8.8%/43.3%/22.1%/12.2%/7.9%，同比分别+0.3/+7.4/-0.5/-1.8/+0.5pct。随着交付项目增多，地产业务收入保持较快增长，此外，规划设计咨询类业务毛利率也有明显改善。订单层面，23 年公司新签合同额32938.7 亿元，同比+1.5%。截至23 年末，公司在手订单总额达50021 亿元，约为23 年营收规模的4.4 倍，在手订单充裕有望给后续收入增长及业绩释放提供较好支撑。

    　　毛利率小幅改善，经营性现金流显著承压

    　　23 年公司毛利率为10.4%，同比+0.3pct，期间费用率为5.5%，同比+0.26pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.04/+0.07/+0.07/+0.08pct，财务费用支出金额为46.6 亿元，同比+30%，主要由于利息费用增加所致。23年公司资产及信用减值损失合计为99.41 亿元，同比多损失20.02 亿元，侵蚀了较多利润。综合影响下23 年净利率为2.84%，同比-0.06pct。现金流方面，23 年公司CFO 净额为204 亿元，同比-357.23 亿元，收现比同比-3.1pct 至101.48%，付现比同比+0.2pct 至101.16%，现金流仍有改善空间。

    　　低估值高分红央企蓝筹，维持“买入”评级

    　　23 年公司计提较多减值损失导致业绩不及我们此前预期，同时综合考虑地方政府化债等因素影响，我们预计公司24-26 年归母净利润为280/301/319亿元（24-25 年前值为319/356 亿元），同比分别+7%/+7%/+6%，当前公司PE、PB 分别位于近5 年的29.4%、11.7%历史分位，维持“买入”评级。

    　　风险提示：基建投资增速不及预期，工程订单结转不及预期，海外需求增长低于预期，地产景气度超预期下行，央企项目拓展受限致优势弱化。