事件：公司公告2023Q1-3 实现营收8064.63 亿元同增1.01%；归属净利润194.20 亿元同增3.47%；扣非归属净利润184.33 亿元同增2.98%。单季度来看，2023Q1-Q3 营业收入分别为2735.39/2675.21/2654.03 亿元，同比+3.43%/-3.08%/+2.90%；归属净利润59.08/77.41/57.71 亿元，同比+5.10%/-1.63%/9.34%。

    　　毛利率略有提升，现金流承压。公司23Q1-3 实现毛利率9.17%同增0.44pct，单Q1-Q3 毛利率分别为7.77%/10.07%/9.69%同比-1.07pct/+0.11pct/+0.86pct。公司23Q1-3 期间费用率4.70%同增0.28pct；其中销售/管理及研发/财务费用率分别为0.59%/3.79%/0.32%同比+0.05pct/+0.21pct/+0.02pct；资产及信用减值损失率0.39%同降0.11pct；归属净利率2.41%同增0.06pct；公司期内经营性现金流净流出431.83 亿元较上年多流出420.15 亿元，其中单Q3 净流出238.40 亿元，较上年多流出422.77 亿元；收现比104.06%同增2.61pct；付现比110.17%同增7.93pct；截至9 月底公司应收账款及票据、存货+合同资产、应付账款及票据、预收账款+合同负债规模分别为1756.4/3383.5/5218.0/1816.2 亿元，较年初同比变动+17.31%/+12.85%/+1.28%/+10.66%。

    　　投资运营订单降幅较大，水利新签快速增长，新增土储节奏放缓。2023Q1-3 公司新签订单17862.03 亿元同降3.12%，其中Q1-Q3 单季度新签订单5396.34/8194.41/4271.28 亿元，同比+15.82%/-5.30%/-16.65%。分业务看，2023Q1-3 工程/投资运营/环保/设计/工业制造/房开/物资物流/产业金融/新兴产业新签合同额分别为12079/2118/875/192/217/757/1440/86/97 亿元，同比+13.1%/-43.0%/-24.5%/-12.0%/-8.5%/+10.1%/-10.5%/+6.4%/+109.9%，投资运营业务降幅较大主要系受市场影响，PPP 项目等招标总量减少。其中，基础设施业务中，铁路/公路/城市轨道/房建/市政/矿山/水利水运/机场/电力/其他新签合同额1398/2383/562/6549/1899/236/527/53/701/766 亿元，同比-21.1%/-0.6%/+21.8%/+7.8%/-28.7%/-35.5%/+35.9%/+5.3%/-7.3%/+21.2%，水利业务增长较快主要系集团持续强化防洪、水资源、水土保持及生态建设等项目承揽。分地区看，2023Q1-3 公司境内/外分别新签合同额16691/1171 亿元，同比-1.4%/-22.0%。房开业务方面，公司土储节奏放缓，地产销售逐步去化。公司2023Q1-3 房开业务实现销售额747.4 亿元同增10.5%；销售面积451.5 万平方米同增3.3%；新开工758.6 万平方米同降11.0%；竣工431.5 万平方米同降17.7%；新增权益规划总建筑面积146.6 万平米同降39.70%。

    　　投资建议：我们预计公司2023-2025 年实现营业收入12256.58/13491.70/14732.71 亿元，归母净利润302.65/336.18/370.98 亿元。对应PE 分别为3.96/3.53/3.17 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动风险；稳增长力度不及预期；国际化经营风险-4%