业绩平稳符合预期，海外业务表现较优。2023H1 公司实现营业收入5411 亿元，同增0.1%；实现归母净利润136 亿元，同增1.2%；扣非归母净利润129 亿元，同增0.9%，营收、业绩平稳，整体符合预期。分季度看，Q1/Q2 分别实现收入2735/2675 亿元，同比变动+3.4%/-3.1%；分别实现归母净利润59/77 亿元，同比变动+5.1%/-1.6%。分业务看，上半年公司传统核心业务工程承包实现收入4834亿元（未扣除分部间交易，后同），同降0.3%；规划设计/工业制造/地产开发/物资物流其他业务分别实现收入84/122/214/452 亿元， 同比变动-7.9%/+12.6%/+0.1%/+1.6%。分地区看， 上半年境内/ 境外分别实现收入5118/293 亿元，同比变动-0.4%/+10.1%，海外业务增势较好。

    　　工程主业毛利率提升，盈利能力稳步上行。2023H1 公司综合毛利率8.9%，同比提升0.24pct，Q2 单季度毛利率为10.1%，同比提升0.11pct。分业务看，工程承包/ 规划设计/ 工业制造/ 地产开发/ 物资物流及其他业务毛利率分别同比变动+0.4/+4.4/-1.9/-3.9/+0.3pct，工程承包毛利率提升带动整体盈利能力上行，预计主要受益于原材料成本下行以及施工环境改善。分地区看，2023H1 境内/境外毛利率分别为9.1%/6.3%，同比变动+0.33/-1.17pct。2023H1 期间费用率为4.39%，同比提升0.21pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.08/+0.15/-0.02/+0.01pct，销售、管理费用率提升预计主要因管控放松后公司相关业务活动增多以及加大经营承揽投入。资产（含信用）减值损失较去年少计提4.6 亿元。

    　　ROE 小幅下降，经营性现金流平稳。2023H1 公司ROE 为4.6%，同比下降0.3pct，杜邦拆解看：归母净利率2.52%，同比提升0.03pct；总资产周转率0.34 次，同比下降0.04 次；权益乘数5.3，同比上升0.17，ROE 小幅下降主要受资产周转率下行影响。上半年公司经营性现金流净流出193 亿元，较去年同期少流出2.6 亿元，在上年同期大幅收窄的基础上保持稳定；投资性现金流净流出284 亿元，较上年同期少流出101 亿元。后续伴随公司持续优化经营承揽质量、加强应收管理以及控制投资节奏，经营/投资性现金流均有望持续向好。上半年公司收现比/付现比分别为100%/102%，YoY+3/+2pct。

    　　Q2 订单增速略有放缓，项目储备充裕支撑业绩增长。2023H1 公司累计新签合同额13592 亿元，同增2.1%（Q2 单季同降5.3%）。分业务看，上半年工程承包业务新签合同额为9609 亿元，同比增长29%（Q2 单季同增21%）。非工程业务中，投资运营/绿色环保/新兴产业/设计咨询/工业制造/房地产开发/物资物流/产业金融分别同比变动-54%/-17%/+104%/-18%/-12%/+39%/-21%/+11%，地产业务强势增长，新兴产业表现亮眼；投资运营业务下滑幅度较大，主要受PPP 项目招标总量缩减影响。基建项目新签额11682 亿元，同增3.4%，其中铁路/公路/房建/市政分别同比变动+4%/+22%/+3%/-11%。分区域看，上半年境内/境外分别新签订单12764/827 亿元，同比变动+4%/-23%（Q2 单季同比变动-3%/-31%）。截止2023H1末，公司在手未完合同额7 万亿元，同增10%，为公司2022 年营收6.4 倍，在手订单充裕，有望保障公司后续业绩实现稳健增长。

    　　投资建议：我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为288/313/338 亿元，分别增长8%/9%/8%，EPS 分别为2.12/2.31/2.49 元，当前股价对应PE 分别为4.1/3.8/3.5 倍，目前PB（lf）为0.51 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：基建投资不及预期、海外业务经营风险、应收账款减值风险等。