本报告运用相关性分析、久期模型构建等定量模型与定性分析相结合，对铁建的订单、收入、成本费用及信评相关情况展开研究，以期更加全面地认识铁建。

    订单分析：境内境外订单双管齐下，新能源及环保前景广阔。对比16 与21年，公司境内境外订单增速齐头并进，境内房建市政业务涨势迅猛，21 年占新签订单比例分别为40%、18%。20 年起新增生态修复、风电、5G 等项目，十四五期间新基建/新能源/环保业务有望发展至成熟期。订单增速转化为收入增速需要2 个季度，但相关性有所减弱，系订单与收入匹配度下降影响。

    收入分析：房屋建设支撑收入增长，点睛之笔当看新能源环保。工程承包业务是公司收入来源的支柱，连续6 年占公司收入的比重超80%，其中19 年起房建业务是工程承包收入增长的主要来源。新能源及环保业务厚积薄发，有希望为工程承包业务带来新机遇。投资运营业务的收入来源包括运营收入、施工收入以及融资利息。投资运营业子公司平均ROE 高于建筑业子公司。

    成本费用分析：工程承包毛利波动上升，研发投入节税效果显著。受统计口径影响，员工人数波动较大。工程承包业务毛利波动上升，2021 年毛利达7.88%，房建、新能源及环保业务毛利较高，拉动工程承包盈利水平，其中新能源及环保业务面临的市场竞争较小，毛利稳定在12%的水平。促周转战略下21 年房地产周转有所好转，但房地产毛利近年来持续承压。研发投入体量大、产出数量多，21 年发明专利数达723 个。研发节税效应显著，加计扣除与低税率子公司节税贡献约为30%，公司有效所得税率21 年逼近16%。公司盈利能力稳定，行业排名较好，有实施股权激励计划的潜力。

    信评相关分析：财务风险较低，公募REITs 等助力公司稳杠杆。债务融资成本持续下降，碳减排支持工具未来有望助力融资成本继续降低。公司于2020年将资产负债率控制在管控线以下，但公司22-24 年应赎回永续债金额为134.83、76.89、117.85 亿元，公司仍面临一定偿债压力。公司资产久期与负债久期匹配度较好，15 年、18 年、21 年负债久期/资产久期均超过1.2。公司2022 年度成功发行国金铁建重庆渝遂高速公路封闭式基础设施证券投资基金，未来REITs 扩募或成为公司盘活资产稳定杠杆的重要手段。

    盈利预测及投资评级：预计公司2022-2024 年EPS 分别为2.02、2.24、2.51元/股，对应的PE 为3.8、 3.4、3.1，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：复杂严峻的国外形势、公司项目回款不及预期、基础设施运营业务发展不及预期、过于聚焦细节可能忽略行业大势对公司的影响。